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2025年度策略：政策＞流動性＞盈利。政策已經改變了股市的供需結構。歷史上驅動牛熊轉折重要的力 量之一是來自股市供需格局的轉變。歷史上大部分時候，A 股都 是融資市（融資規模大于分紅），但少部分時候，也出現過股權 融資規模低于上市公司分紅的情況。分別是 1995 年、2005 年、 2013 年，之后股市大多會出現較大級別牛市。

這一次牛市期間，盈利可能會有小幅企穩，但尚有不確定性。參 考美國、中國香港、日本房地產下降期的股市表現，能夠看到通 常來說股市進入牛市比房價企穩回升更容易。美國次貸危機后， 房價持續下降了 6 年（06-12 年)，但美股的熊市在美聯儲開啟第 一次量化寬松（QE1）后不久就結束了。國內 2014-2015年的情況 也是類似的，2014 年開始實施貨幣寬松和房地產棚改政策，經濟 企穩回升是 2016 年以后，但股市牛市已經在政策全面轉向的 2014 年下半年就展開了。

A 股牛市的一般過程：快漲—震蕩—加速。快漲階段已經結束， 現在處在震蕩期。牛市初期交易量階段性見頂后，可能會震蕩半 年-1.5 年，牛市中后期大多只會震蕩 2-3 個月。震蕩結束后重點 觀察新增政策變化和 2025 年春季上市公司季報、經濟數據。

時間規律、估值比價有利于小盤成長，但尚缺業績驗證。2008 年 以來，成長價值風格大多會呈現 2-3 年的周期輪動。這一次始于 2021 年初的價值風格到 2024 年 8 月接近 3 年，價值股的估值優 勢已經不明顯了。這是市場反轉后，小盤成長風格強的原因。

牛市第一波上漲的板塊特點：老賽道、超跌行業和證券易占優。 但牛市第一波上漲的領漲板塊不一定代表牛市的風格。熊轉牛第 一波上漲，領漲的板塊往往是老賽道，2012 年 12 月底部企穩上 漲第一波是老賽道（銀行）、2014 年 Q3-Q4 是老賽道（金融周 期）、2019 年 Q1 是老賽道（證券、TMT）。但這個階段的風格通常 不代表未來牛市的風格。2013-2015 年，最強的產業賽道是 TMT， 但 2012 年 12 月-2013 年 1 月和 2014 年 11-12 月，兩個證券領漲 的階段，TMT 的超額收益均表現一般。

新一輪牛市可能的新賽道或新邏輯：（1）新賽道新邏輯：AI、軍 工；（2）老賽道新邏輯：高 ROE 中的彈性行業（家電、互聯網、 上游周期）；（3）年度基本面可能有變化的行業：房地產、破凈 個股。