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中國西電研究報告：一次設備龍頭，業務、管理雙翼共振。1）受益于高壓主網建設需求 提升，營收規模與質量有望雙升；2）加大人員激勵，人均效益與市場份額 提升效果顯著；3）受益于海外電力設備緊缺，公司國際業務加速開拓。

主網景氣周期向上，營收規模與結構有望顯著改善

高壓主網強貝塔帶來營收規模與結構改善，公司份額亦呈現提升趨勢助力高 增。特高壓方面，由集中式新能源裝機外送需求驅動，板塊高景氣長周期有 望開啟，我們預計十五五期間每年開工“四直兩交”能夠給公司帶來75億 元+的新增訂單；非特高壓主網方面，我們預計24-26 年投資CAGR有望 達4.7%，招標結構有望向超高電壓等級傾斜。主網強貝塔下公司業績基本 盤有望持續增長，同時網內高電壓等級訂單毛利率更優。同時，公司在22/23 年/24年(1-5次) 國網輸變電設備招標中，中標份額分別達到 6.1/8.0% /9.1%，市場開拓效果顯著，我們預計公司網內市場份額有望進一步提升。

前瞻布局海外市場，國際業務有望打開增量空間

中國西電出海歷史悠久，擁有埃及、印尼等海外制造基地，且通用電氣(GE)作為 第二大股東為其賦能。當前全球電網建設進入提速階段，國內電力設備企業 開啟出海新時代。22/23/24M1-M10國內變壓器出口額同增22.56%/20.55% /28.79%。公司緊抓海外市場機遇，23年海外總訂單量約40億人民幣，設 備類出口新簽合同總量翻番，我們預計24年海外訂單有望保持高速增長。

我們與市場觀點不同之處

1）我們認為后續主網招標結構會進一步向超高電壓等級傾斜，利好中國西 電之類的高壓龍頭企業。2）市場此前認為公司的經營質量一般，我們認為 管理端已出現明顯改善并且仍存在較大向上空間。公司實行以崗位績效工資 為主的薪酬制度，22/23年人均創收同比+62.15%/22.33%；人均創利同比 +41.46%/55.89%；ROE同比+0.24/1.20pct。凈利率已從19年的2.23%提 升至24Q1-3的6.52%。隨著公司管理效率提升，盈利質量有望持續優化。