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商社行業2025年度投資策略：把握供給新機遇，迎接內需東風起。

行業事件

回顧 2024 年，經營環境的變化、消費理念的變遷給消費企業帶來普遍挑戰，但挑 戰中孕育機遇，結構性機會凸顯。在零售行業，我們觀察到基于“Location”的渠 道思維正向基于“產品”的運營思維轉變，且先行者驗證“商品力為王”是行之有 效的變革方向。在社服行業，政策助力下的增量方向逐漸明確，細分龍頭以多年積 攢的競爭壁壘，敏銳的市場洞察力及靈活高效的運營策略實現業績的良好兌現。 在美護行業，新材料、新配方與新定位助力龍頭逐鹿更高的品牌聲譽與市場份額。

供給側變革：產品思維重塑零售業

當購物渠道過于豐富，單一“Location”思維的線下零售商變得無法吸引消費者； 疊加疫后消費信心轉弱，零售商需要更多精細化打法來搶占消費者資金分配。從 2021 年下半年開始，因為資本退潮、競爭加劇等外部環境的倒逼，名創優品、叮 咚買菜已經開始了戰略升級；而線下商超也從 2023 年陸續確立調整戰略并在 2024 年收獲變化。我們認為 2025 年零售變革從產業層面仍將演繹，從結果看， 名創優品、途虎、叮咚買菜均在變革后取得了規模和利潤率上的正反饋，對 2025 年更多零售企業報表改善保持更多耐心和信心。

景氣細分：趨勢明確，關注兌現

從板塊內部比較，膠原蛋白、平價出游及消費出海賽道延續景氣。我們認為，2024 年驗證的景氣細分賽道有望更具持續性。內需方面，重組膠原蛋白賽道高壁壘、低 滲透，依托新材料、新配方與新適應癥帶來的產品增量或仍是醫美行業增長核心 驅動；平價出游本質是環境變遷下消費心理和行為的轉變，需求持續性可期，且政 策助力、供給豐富有望進一步驅動趨勢延續。出海方面，中國企業供應鏈優勢、運 營能力顯著，隨著新形勢下探索時間及經驗積累，有望迎接收入、盈利能力雙擊。

內需順周期：需求底部，政策明朗

內需順周期板塊當前確實面臨較大的需求壓力，其中尤其是餐飲、酒店、免稅、百 貨等線下業態受影響程度較大。但我們看到政策態度已經較為明朗，一方面資產 價格企穩有助于未來消費信心恢復，另一方面，耐用品補貼、消費券等需求刺激政 策持續加碼，自 “樂品上海”餐飲消費券活動開始以來，截至 11 月 26 日，活動 期間上海市線下餐飲消費同比增長 11.4%，扭轉 1-10 月上海餐飲收入持續下滑的 局面，效果明顯。需求及預期底部位置，板塊配置價值凸顯。