2025年固收年度策略：波瀾再起，蓄勢待發(fā).pdf

2025年固收年度策略：波瀾再起，蓄勢待發(fā)。2024年債市復(fù)盤。2024年以來，在基本面級步修復(fù)、寬貨幣導(dǎo)網(wǎng)和資產(chǎn)荒三大底層邏輯影響下，債市進(jìn)入低利率階段;但同時(shí)債市出現(xiàn)新特征，比如利率定價(jià)體系失效，隨市場預(yù)期擾動(dòng)，股債蹺蹺板與股債雙牛輪換演繹，債市波動(dòng)加劇。化債背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓降，各等級各期限各品種信用債收益率全面下行，其中低等級長期限降幅更大。權(quán)益市場在分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)修復(fù)與分子端企業(yè)利潤緩改善共同影響下寬幅震蕩，轉(zhuǎn)債市場整體也震蕩走牛，但表現(xiàn)稍弱于股票。

2025年債市展望。預(yù)計(jì)基本面溫和回升，低利率料將續(xù)，政方面，寬貨幣力度加大，“更加積極”下的財(cái)政擴(kuò)張，央行或繼續(xù)寬幅降息帶動(dòng)廣譜利率下行。但同時(shí)，寬貨幣向?qū)捫庞们袚Q、貿(mào)易摩擦復(fù)雜化、風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際變化，市糾結(jié)程度加深。低票息環(huán)境下，建議關(guān)注政策窗口波段交易，適當(dāng)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，此外，化債主線下短期限城投信用利差、尾部弱資質(zhì)區(qū)域國有城農(nóng)商行二永債有望受益。轉(zhuǎn)債方面，供需存在缺口，風(fēng)偏回升，估值向上有空間，關(guān)注中期配置價(jià)值。

基本面結(jié)構(gòu)改善，但有外部擾動(dòng)。預(yù)計(jì)基本面繼續(xù)改善向好，“生產(chǎn)熱需求冷結(jié)構(gòu)逐漸平衡，同時(shí)關(guān)注中美博弈及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的增長壓力。隨逆周期調(diào)節(jié)力度加大、政策協(xié)同形成合力，GDP增速目標(biāo)或仍保持在5%左右。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)端，以舊換新政策疊加股市活躍的財(cái)富效應(yīng)下，將共同改善居民消費(fèi)預(yù)期，2025年內(nèi)需增長有望企穩(wěn)回升。投資，海內(nèi)外需求修復(fù)下制造業(yè)投資有望高增;基建在化債主線以及自身結(jié)構(gòu)切換下預(yù)計(jì)穩(wěn)增長;地產(chǎn)止跌企穩(wěn)對投資拖累將減弱。出口端，海外需求回升、新興市場擴(kuò)容、上半年搶出口或?qū)_中美潛在貿(mào)易摩擦寬。

貨幣力度加大，“更加積極”下的財(cái)政擴(kuò)張。1)考慮到2025年匯率對降息或有掣時(shí)，降準(zhǔn)配合財(cái)政發(fā)債節(jié)奏平滑流動(dòng)性沖擊，不排除規(guī)模在150BP及以上視發(fā)債節(jié)奏和外圍掣時(shí)而定;2)“以我為主”實(shí)施降息，幅度或達(dá)40BP，至多60BP引導(dǎo)5年期LPR下行60-100BP。3)貨政改革、創(chuàng)新性貨幣工具將續(xù)使用，央行公開市場國債買賣操作將常態(tài)化。4)預(yù)計(jì)2025年將提升中央赤字空間赤字率或至 3.596-4%6;5)考慮到對“兩重兩新”項(xiàng)目支持、國有銀行資本金補(bǔ)足及地產(chǎn)收儲(chǔ)需求，超長期特別國債、專項(xiàng)債額度或在2萬億、4.5萬億。此外，或有其他廣義財(cái)政工具，如PSL等;6)綜合估算財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模合計(jì)或達(dá)12萬億。

資產(chǎn)荒或長期化。隨著2025年財(cái)政擴(kuò)張、債券供給增加以及需求端在政策、監(jiān)管等影響下波動(dòng)，債市供需矛盾或邊際緩解，但高息資產(chǎn)仍凈供給不足，資產(chǎn)荒或長期化。從過往幾輪資產(chǎn)荒的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)荒退出契機(jī)基本為需求端大幅受約束或基本面及預(yù)期發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，后續(xù)關(guān)注各要素觸達(dá)情況。

利率債展望:波動(dòng)新常態(tài)下的相機(jī)扶擇,長債中樞將在震蕩中小幅下移,以2025年降息40BP左右作為基準(zhǔn)場景，十債收益率震蕩區(qū)間1.5%6-2.1%6，建議關(guān)注政策窗口波段交易。1)強(qiáng)基本面現(xiàn)實(shí)待觀測。其一，短期地產(chǎn)若有明顯修復(fù)或擾動(dòng)長債收益率，但中長期難再趨勢性帶動(dòng)收益率回升;其二，新舊動(dòng)能切換，資本回報(bào)率中樞提升仍需時(shí)間。2)降準(zhǔn)降息均有空間,政策利率或帶動(dòng)廣譜利率再下2030BP。3)債市波動(dòng)或加大，一是寬貨幣+寬信用組合下債市糾結(jié)程度加深;二是機(jī)構(gòu)從負(fù)債端匹配到搶配折返跑;三是權(quán)益市場會(huì)分流債券市場的配置資金等，資產(chǎn)荒或有變數(shù)。需適當(dāng)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。當(dāng)前隨債市收益率再創(chuàng)新低，機(jī)構(gòu)切換到搶跑政策預(yù)期，搶跑兌現(xiàn)再反向止盈，波動(dòng)加大，急漲急跌風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累