金屬行業(yè)2025年投資展望：流動(dòng)性周期切換疊加庫(kù)存周期開(kāi)啟或催化金屬行業(yè)強(qiáng)勢(shì)周期再現(xiàn).pdf

金屬行業(yè)2025年投資展望：流動(dòng)性周期切換疊加庫(kù)存周期開(kāi)啟或催化金屬行業(yè)強(qiáng)勢(shì)周期再現(xiàn)。資金成本下降有助商品價(jià)格彈性釋放。全球利率拐點(diǎn)已明確顯現(xiàn)。從綜合統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)觀察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大 幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+41.33%。數(shù)據(jù)的變化確定性的標(biāo)志著自美聯(lián)儲(chǔ)24年9月 的首次降息開(kāi)啟后，全球由貨幣政策緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向。這也意味著在中長(zhǎng)期，全球資金市場(chǎng)金融條件的寬松將會(huì)帶來(lái)核心區(qū)域經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的修復(fù)，對(duì)以金屬行業(yè)為代表的大宗商品價(jià)格的積極影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加。

全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的切換將對(duì)大宗價(jià)格形成直接的流動(dòng)性推動(dòng)。央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)一些由縮表向正常化狀態(tài)推進(jìn)的積極變化，考慮 到前兩輪全球降息周期開(kāi)啟后央行資產(chǎn)負(fù)債表由縮表至擴(kuò)表的有效切換，我們預(yù)計(jì)全球央行資產(chǎn)負(fù)債表大概率在進(jìn)入2025年后逐漸結(jié)束當(dāng)前 的緊縮狀態(tài)并轉(zhuǎn)至再寬松狀態(tài)(2008年時(shí)期FED擴(kuò)表1.35萬(wàn)億美元，2020年FED擴(kuò)表4.73萬(wàn)億美元)。近 15年以FED為例的3輪擴(kuò)表周 期對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的溢出效應(yīng)統(tǒng)計(jì)顯示：能源、礦產(chǎn)品及金屬指數(shù)都取得了較為顯著的漲幅，其中2020-2022的QE階段，申萬(wàn)鋼鐵及 申萬(wàn)有色板塊的最大收益分別達(dá)到94.06%及71.34%。

新一輪基欽周期開(kāi)啟有助商品價(jià)格彈性釋放。在近二十年時(shí)間里，我們觀察發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了5輪庫(kù)存周期的切換。每輪庫(kù)存周期的變 化重點(diǎn)有分化，而從庫(kù)存周期的變化角度觀察，當(dāng)前或已經(jīng)到了主動(dòng)去庫(kù)存周期的尾聲。當(dāng)前，市場(chǎng)在低庫(kù)存狀態(tài)下進(jìn)入被動(dòng)庫(kù)存調(diào)整階段， 庫(kù)存的變化受訂單的實(shí)際推動(dòng)及行業(yè)需求預(yù)期的變動(dòng)影響，而企業(yè)利潤(rùn)率及有效現(xiàn)金流亦對(duì)庫(kù)存周期的變化起到實(shí)質(zhì)影響。考慮到低庫(kù)存狀 態(tài)下經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的有效帶動(dòng)，新一輪基欽周期的開(kāi)啟或令行業(yè)由被動(dòng)庫(kù)存操作向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)變（從制造業(yè)新訂單及新出口訂單差額觀察， 該數(shù)據(jù)已從24年8月的0.2%增至24年11月的2.7%）。庫(kù)存周期抬頭對(duì)估值提升存在遞導(dǎo)關(guān)系，如 20Q2主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存開(kāi)啟，上證綜指PE 由 11.75X 升至 16.91X，金屬板塊PE 由30.8X升至58X。

金屬行業(yè)的供給狀態(tài)仍顯剛性，樂(lè)觀預(yù)期下的行業(yè)供給增速?gòu)椥曰蛴?027年顯現(xiàn)。1997年至2023年，以3年平均資本投入為周期測(cè)算， 近3年（ 21-23）全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計(jì)上升35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史前9個(gè)周期中第二高位，并觸及2009-2011 年該階段水平。但另一方面，2024年最新的數(shù)據(jù)顯示全球金屬勘探預(yù)算在金屬價(jià)格重心整體高企背景下卻未能延續(xù)周期性增長(zhǎng)，其中有色金 屬項(xiàng)目的全球勘探預(yù)算從2023年的129億美元降至125億美元(-3%)，追蹤全球鉆井活動(dòng)的全球勘察指數(shù)（PAI）亦在 24Q3創(chuàng)出自2016 年最低值，這顯示了當(dāng)前全球礦業(yè)融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的加大（優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項(xiàng)目的減少及融資環(huán)境的弱化），也與當(dāng)前礦企更多聚焦于優(yōu)化開(kāi)采已有礦 業(yè)項(xiàng)目相印證。考慮到礦端行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)，即使在樂(lè)觀預(yù)期下行業(yè)上游的供給彈性或于2027年左右顯現(xiàn)，而當(dāng)前全球礦端有 效供給增量仍呈剛性化特征。

綠色低碳能源轉(zhuǎn)型及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提振多金屬品種需求曲線右移。我們堅(jiān)定認(rèn)為金屬行業(yè)成長(zhǎng)將持續(xù)聚焦于綠色低碳能源轉(zhuǎn)型及新質(zhì)生產(chǎn) 力產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展所帶來(lái)的需求端結(jié)構(gòu)性的強(qiáng)擴(kuò)張。成長(zhǎng)屬性體現(xiàn)于新質(zhì)生產(chǎn)力的積極發(fā)展所推動(dòng)的各金屬品種需求結(jié)構(gòu)性的外擴(kuò)，具體包括新 能源產(chǎn)業(yè)鏈（智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈及綠色低碳發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈），存儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)鏈（儲(chǔ)能、溫控以及設(shè)備及工藝升級(jí)等）以及再生能源低碳循環(huán) 產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張及優(yōu)化。從品種角度觀察，新能源金屬（導(dǎo)電、儲(chǔ)能、輕量化、催化、合金性能優(yōu)化等要素金屬）及金屬粉末新材料（代表冶 金最上游的原材料端）成長(zhǎng)屬性強(qiáng)且成長(zhǎng)空間大，傳統(tǒng)工業(yè)中用量相對(duì)較小的稀貴小金屬亦有望在本身供給相對(duì)強(qiáng)剛性背景下呈現(xiàn)供需狀態(tài) 的有效優(yōu)化。新質(zhì)生產(chǎn)力的持續(xù)發(fā)展有助于推動(dòng)各金屬品種定價(jià)屬性的強(qiáng)韌性顯現(xiàn)并且有助于強(qiáng)化金屬板塊估值的成長(zhǎng)性。