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華潤飲料研究報告：靜水流深，提質增效。華潤飲料：深耕飲用純凈水，軟飲料全面布局。1）歷史復盤：華潤飲料 歷經四十余年的發展，整體可劃分為行業開拓期、主業精耕期、全國布 局期和雙輪驅動期四個發展階段，作為中國第二大包裝飲用水企業以及 中國最大的飲用純凈水企業，現已形成“一超多強”的多品類戰略發展 格局。2）管理情況：公司背靠華潤集團，其持股比例為50.04%，核心 管理層經驗豐富，基本均有集團任職履歷。3）財務情況：2023年公司實 現營收135.1億元，同比+7.1%，其中包裝水收入124.5億元，同比 +4.5%（量+6.0%/價-1.3%）；飲料收入10.7億元，同比+49.0%（量 +46.3%/價+1.9%）；2023年歸母凈利潤13.3億元，同比+34.3%。 2021-2023年公司營收/歸母CAGR分別為9.2%/24.5%，業績整體增速 快于營收，一方面受益于成本紅利的持續兌現，另一方面得益于費用率 方面的嚴格管控。

包裝水持續擴容，純凈水龍頭穩固。1）行業空間：純凈飲用水占據包裝 水市場半壁江山，為其增速最高的細分子賽道，根據灼識咨詢，2023年 純凈飲用水市場規模達1206億元，2018-2023年CAGR為+7.7%。我們 認為飲水健康意識提升是行業規模持續增長的核心因素，其中家庭與餐 飲等重點運用場景的開拓加速了行業的擴容。2）競爭格局：包裝飲用水 呈現寡頭壟斷格局，CR5從2021年56.2%提升至2023年58.6%，行業 集中度有望持續提升；飲用純凈水當前為一超多強的格局，2023年CR5 為54.0%，龍頭華潤飲料份額（2023年32.7%）遠超第二名至第五名份 額之和（21.3%）。3）華潤飲料：以純凈水為核心布局產品矩陣，擁有 十余個純凈水sku，遠高于競爭對手sku數量，同時布局天然水和礦泉水 等品類，充分給予消費者選擇的權利，2023年包裝水收入達124.5億 元，分規格來看，其中中大規格包裝增長較快，2021-2023年CAGR達 10.59%。

飲料賽道高景氣度，自有品牌全面布局。1）行業：根據灼識咨詢，2023 年中國飲料市場規模達6942億元，2018-2023年CAGR為+4.0%，飲料市 場空間廣闊。2）公司：2011年公司通過與日本麒麟合作進入飲料賽道， 引進“魔力”、“午后奶茶”、“火咖”以及“源自世界的廚房”，并在此后打造 “至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌，為公司帶來新成長動 能。2023年公司飲料收入10.7億元，同比+49.0%；其中自有品牌飲料 收入為8.8億元，同比+65.3%，增長表現亮眼。我們認為隨著產品矩陣 完善、渠道擴張與品牌知名度提升，飲料板塊收入有望延續高增。

核心優勢：體育營銷助力品牌，產能擴建助力全國化。1）產品：以包裝 水為核心，打造“一超多強”完整產品矩陣。2）品牌：一方面借助頂級 體育IP迅速打開消費者認知，塑造“健康、安全、專業”形象，另一方 面長期深耕全民體育，培養終端消費習慣，有著較強的首發優勢。3）渠 道：公司堅持“精耕細作，決勝終端”的渠道擴張策略，通過經銷網絡 下沉和渠道終端建設走向全國，目前預計覆蓋超200萬個終端網點。作 為華南區域強勢品牌，公司堅持全民巷戰、冰柜投放、網點下沉、數字 化運營等戰術打造全國化品牌。4）產能：“自有+代工”并舉，以 “1+N”的形式布局自有產能，由于代工綜合成本高于自有成本，公司一 方面致力于自建工廠以降低代工比例，計劃于2024-2025年落地5處工 廠，合計661萬噸包裝水產能、35萬噸飲料產能；另一方面，公司改造自有產線，覆蓋注塑、吹瓶等價值創造較高的環節，通過全產業鏈生產 以節約成本。