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農夫山泉研究報告：秉承長期主義，龍頭底色不改。中國軟飲龍頭，包裝水+飲料雙引擎發展。農夫山泉于1996年成立，為 中國軟飲龍頭之一、全球第二大包裝飲用水企業，目前已布局包裝水、 茶飲料、功能飲料、果汁等多個品類，實現雙輪驅動發展。2018~2023 年營收CAGR約為16%，凈利潤CAGR約27%。

護城河穩固，經營底氣足。1）供應鏈：水源地先發布局，產能技術領 先。截至24年末有12個優質水源地，產能就近區域供應，截至2020 年5月，擁有12個生產基地，總計144條包裝水及飲料生產線、7條鮮 果榨汁線和7條鮮果生產線。2）產品端：差異化布局，構建多品類立 體矩陣。2024年包裝水/飲料業務收入占比37%/63%；①包裝飲用水為 基本盤：堅持“天然、健康”品牌核心理念，針對多元化需求，持續豐 富產品矩陣（包裝/內容物升級、規格裂變等），鞏固市場地位。②飲料 業務打造第二發展引擎：多元品牌布局景氣賽道，含糖、無糖兩手抓， 東方樹葉24年零售額已突破百億元，市占率50%+，并積極布局NFC 果汁/即飲咖啡/運動飲料等高景氣賽道。3）品牌端：差異化營銷理念， 有效占領消費者心智。持續迭代品牌廣告語、傳播主題，鞏固“綠色、 天然、健康”品牌定位，并通過明星代言、體育營銷、合作聯名等吸引 年輕人，提升品牌力。4）渠道端：因時而進，縱深布局。截至2020年 5月通過4454名經銷商覆蓋243余萬家終端，我們預計24年終端數量 300余萬家，80萬終端配有品牌形象冰柜，提升品牌展示和貨架份額。

行業天空海闊，龍頭穩步向前。1）基本盤：包裝水剛需高頻，滲透率 仍處提升通道。2018年~2023年中國包裝水市場規模CAGR約7%，橫 向對比看，23年我國人均飲用量顯著低于美日韓，伴隨場景擴容及人均 消費量提升，市場規模仍有增長空間。2）飲料市場穩定擴張，細分賽 道景氣延續。根據灼識咨詢，2018-2023年中國飲料市場規模CAGR為 4.0%，受消費者健康觀念影響，無糖茶實現快速增長，2018~2023市場 規模CAGR近30%，橫向對比看，24年無糖茶滲透率從7.7%提升至 15.2%，但仍遠低于日韓，伴隨需求轉變（無糖茶已從“解渴替代品” 升級為“健康生活方式標配”）、消費群體擴容，滲透率有望進一步提升。