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天然氣行業專題研究：盈利分紅尋價值，現貨價格覓彈性。燃氣公司有望進入成本下行周期，看好分紅與彈性兩個方向。2025-2027年市場預期國際原油價格逐步回落、JKM先升后降、HH逐年上 升，我們看好國內進口管道天然氣與部分進口LNG中長協的價格逐年下降。 燃氣公司有望進入成本下行周期，有利于天然氣下游需求的增長，工業、商 業與電廠的售氣價差有望保持穩定，而居民的售氣價差有望得到修復。盈利 與分紅的雙重增長，推薦昆侖能源、華潤燃氣、中國燃氣；LNG現貨價格 下降的彈性標的，推薦新奧股份、九豐能源、深圳燃氣。

進口管道氣低成本增量有望延續，中亞/中俄/中緬對油價敏感度由高到低

中亞線與中緬線負荷率基本穩定，隨著中俄東線2024-2025年逐步達產、 中俄遠東線計劃于2027年投產，我們預計2025/2030年俄氣在進口管道氣 量的占比有望達到45%/51%。若中俄管線全部投產，則俄羅斯有望取代中 亞三國成為國內最大的管道氣來源地、年輸氣量可達1,430億方/年。測算 得原油價格較基準值上漲或下降10%，中國進口氣平均成本較基準值上漲 或下降5.7%，其中敏感度由高到低分別為中亞線6.4%、中俄東線5.0%、 中緬線3.4%。中俄/中亞/中緬對應的油價基準值分別為66/50/102美元，三 條進口管道氣在油價上升或下降階段的價格彈性差異顯著。

LNG進口中長協合同量逐年提升，現貨貿易與氣價強相關

澳大利亞和卡塔爾自2006/2010年陸續向中國出口LNG，兩國始終保持進 口量前二的地位；自2021年以來，美國逐漸超越印尼成為中國LNG進口 量前五大國家之一；2023年/2024年1-10月進口LNG CR6均為88%。假 設美元兌人民幣中間價保持2024年12月均值，當油價變化10%時，進口 LNG中長協價格變化（元/方）敏感度由高到低依次是俄羅斯（0.27）、卡塔 爾（0.24）、澳大利亞（0.22）、馬來西亞（0.20）、印度尼西亞（0.18）。若 HH指數變化10%，我們測算美國LNG中長協同向變化0.07元/方。

LNG現貨需大幅低于市場預期才有望形成替代效應

參考Bloomberg一致預期，2025/2026年原油均價同比-8%/-3%至73/71 美元/桶、HH同比+37%/+12%至3.25/3.64美元/MMBTu，而JKM同比 +9%/-9%至13.0/11.81美元/MMBTu；大部分的LNG長協仍然具備價格優 勢、但價差優勢縮小。2025-2027年，進口LNG現貨到岸價需持續出現遠 高于目前市場一致預期的價格降幅，才可能實現對中長協或管道氣的替代； 而順序依次是華南/華東/華北地區；我們測算，華南地區LNG現貨到岸價需 降至9.69/9.51/9.27美元/MMBTu以下、華東地區為7.31/7.20/7.12美元 /MMBTu、華北地區為5.50/5.40/5.31美元/MMBTu以下。