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家用電器行業(yè)研究：白電攻守兼?zhèn)洹⑿〖译娗佬掳柗ā⒑陔娮叱鼋?jīng)營(yíng)底部。復(fù)盤：2024 年為家電內(nèi)外銷基本面+資金風(fēng)格共振的一年。1）內(nèi)銷： 2024 年初渠道庫(kù)存低位，內(nèi)銷進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期至 5 月，8 月以舊換新陸 續(xù)在全國(guó)推廣緩解了 5 月以來(lái)的動(dòng)銷、庫(kù)存壓力，直至 12 月底內(nèi)銷庫(kù) 存水位明顯下降。2）外銷：歐洲補(bǔ)庫(kù)，美國(guó)市場(chǎng)下半年改善且四季度 明顯開(kāi)始搶出口，新興市場(chǎng)尤其亮眼。從漲幅來(lái)看，2024 年標(biāo)的彈性 的核心是外銷阿爾法。

展望：我們判斷 2025 年資金風(fēng)格有望延續(xù)，基本面來(lái)看 1）內(nèi)銷上半 年以舊換新錯(cuò)期+渠道庫(kù)存較低，2）外銷美國(guó)市場(chǎng) Q1 有部分搶關(guān)稅 需求疊加新興市場(chǎng)保持較好增速，我們認(rèn)為板塊上半年有望跑出超額 收益。我們認(rèn)為，2025 年標(biāo)的彈性的核心是內(nèi)銷阿爾法。

白電：攻守兼?zhèn)洌上⒙始肮乐稻邆湫詢r(jià)比。1）以 10 年更新周期為 例，目前空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的超額服役比例均超 10%，若以 8 年為 更新周期則超齡服役比例達(dá) 30%以上。參照我們對(duì)上一輪以舊換新政 策的拉動(dòng)需求拆解，2008-2011 年地產(chǎn)新增之外的需求均有明顯提振， 我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)不需要擔(dān)心以舊換新的效果持續(xù)性。2）參照上一輪 關(guān)稅加征期間，主要公司的海外毛利率未收到影響，且當(dāng)前中國(guó)家電 的海外產(chǎn)能占比更高，我們認(rèn)為關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)可控。

小家電：內(nèi)銷重點(diǎn)關(guān)注微信小店帶來(lái)的新渠道機(jī)遇。我們認(rèn)為小家電 的收入及費(fèi)效轉(zhuǎn)化核心取決于渠道周期和品類周期，考慮到騰訊擁有 龐大的社交資源，且騰訊不同于抖音的較高營(yíng)銷投入，低扣點(diǎn)的商業(yè) 模式之下低客單價(jià)低毛利的小家電也有望受益。外銷重點(diǎn)關(guān)注拓客戶 及拓品能力。

黑電：走出經(jīng)營(yíng)底部，核心關(guān)注低估值標(biāo)的。1）面板價(jià)格尤其是中小 尺寸同比壓力減緩，海外市占率邏輯持續(xù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為非美市場(chǎng)的 收入和毛利率有望延續(xù)趨勢(shì)；2）內(nèi)銷市場(chǎng)我們認(rèn)為以 10 年更新周期 為例，黑電超齡服役比例超過(guò) 10%，miniled 占比持續(xù)提升有望接力大 屏化提升行業(yè) ASP。