食品飲料行業專題報告：白酒青竹任風雪，食品枯木恰逢春.pdf

食品飲料行業專題報告：白酒青竹任風雪，食品枯木恰逢春。白酒：青竹任風雪，在分歧中前行，博弈中見底。近三年白酒行業受需求承壓、供給擴張等多重因素影響，經歷了較長的調整期，但 也由于名優酒企的強品牌力和優質的商業模式，能使頭部企業在經濟周期、庫存周期、 政策周期三重壓力下，仍能如青竹堅勁任爾風霜，實現業績穿越周期。展望2025，我 們認為白酒行業今年會在分歧中前行，博弈中見底。借春節旺季總結，我們將行業主要 關注點及分歧為大家做梳理判斷，同時對框架修正后各關鍵時點和跟蹤指標做拆解分析 如下：

隨著春節收官前期市場兩點疑問已初見端曉：

1）25年Q1及全年定調問題。24年Q3后酒企普遍調低任務，四季度嚴格控貨，為春 節及來年理性讓渡，預計這也將基本保障25Q1甚至25H1的平穩。25年行業定調“降 速調整年”，淡化開門紅。

2）不同價格帶復蘇節奏及表現差異？本輪白酒周期中，消費場景發生明顯變遷，不同 價格帶復蘇節奏存在明顯差異，當前親友禮贈及宴席恢復較快，100~300價格帶將成為 行業亮點，次高端及以上依舊承壓。

我們認為春節過后貫穿全年的關鍵分歧有以下幾點：

1）春節銷售同比是否已經觸底，下滑預期是否存在樣本誤差？

2）多因素影響下，茅臺批價如何演繹，較大波動的風險幾何？

3）行業的守門員：五糧液能否做好千元價格帶的防火墻？

4）深蹲反彈還是一蹶不振：提前出清的公司將低基數反彈還是份額丟失？

5）降增速、提分紅、穩凈利率，多因素對沖下行業ROE能否繼續提升？ 這些分歧將是影響25年及以后行業發展的關鍵因素，我們也會持續在關鍵時點做出預 判和跟蹤，歡迎大家持續關注我們后續系列專題報告。

從修正后的關鍵跟蹤指標來看有以下幾點：

1） 去庫程度：去年延續至今的主線，去庫程度決定了行業見底和反彈的時間。

2） 渠道融資成本及杠桿率：反映風險耐受和彈性空間，決定行業見底和反彈的斜率。

3） 老酒價格指數：更敏感前瞻，反應渠道的消費、投資信心，成為新的發令槍。

4） 短期來看關注渠道補貨意愿，前述三個指標共同決定了節后2-3月的渠道補貨意 愿，也決定了各酒企一季報的質量。

大眾品：枯木恰逢春，在三條主線中尋找亮點。

相較白酒的長保質期和長產業鏈，我們認為大眾品受到沖擊和復蘇節奏都將先于白 酒。各子板塊除考慮內在庫存、成本周期影響外，競爭格局將是影響這一階段各企業盈利表現的關鍵因素。結合當前春節時點向后展望，我們今年依舊將從三條產業主線中挖 掘板塊亮點。

1）餐飲復蘇主線帶來的相關亮點：目前看餐飲恢復雖仍較平緩，但由于產業鏈相 關公司庫存周期短、需求傳導快、政策影響大等特點，同時像調味品、酵母、肉制品等 子行業中競爭格局極具優勢，預計今年仍能帶來不少值得挖掘的結構性亮點。春節備貨 期間，調味品、速凍食品、啤酒等餐飲相關板塊各有表現。2024 年 12 月消費信心指 數回升，預計春節期間餐飲表現不差。2025 年B端大客戶供應鏈份額整合、B端小客 戶質價比產品切換成為關鍵，餐供企業 24Q2 開始資本開支收縮，機會或在 25Q2。

2）渠道結構演變中的受益公司或競爭格局變化：中國零售業態正發生巨大變革， 從電商到社交互聯，從零食量販到商超調改，巨大的渠道變革往往帶來競爭格局重新劃 分的機會。從零食到飲料，從價格體系調整到定制化開發，渠道改革鏈條上的公司也在 主動求變尋找彎道超車或結構性增長的機會。

3）成本下行帶來的子行業內周期變化：在最先修復的階段，通過成本內周期的變 化帶來經營質量的改善，從而領先收入指標帶來預期和估值的修復。調味品核心原料價 格下行，25H1 成本紅利仍在，利潤彈性大于收入；乳制品上游牧業產能加速去化，預 計 25H2 原奶價格見底企穩，競爭格局改善下乳企利潤率有望上行；24Q4 進口大麥 最新均價較 23Q4 均價下降 12.9%，啤酒成本節奏溫和，有望貢獻業績彈性。