晶苑國際研究報告：多品類制衣龍頭，產銷共振迎來增長提速.pdf

晶苑國際研究報告：多品類制衣龍頭，產銷共振迎來增長提速。一句話核心推薦邏輯：晶苑國際作為多品類制衣龍頭，交叉研發生產能力適配下游品牌需求，持續拓展 新客戶并提升在大客戶中的份額，驅動收入增長超預期。

賽道β和公司α如何看？

賽道β：全球服裝零售市場規模長期增長平緩，短期受終端銷售及庫存調節影響 波動，隨著22-23年歐美品牌去庫存周期結束，2024年紡織服裝出口呈復蘇態 勢。當前除了Nike以外的大部分海外龍頭均恢復高單至低雙位數的增速，疊加 龍頭品牌均持續向核心供應商傾斜份額，我們預計2025年成衣制造賽道β樂觀 向上。

公司α：晶苑擁有50余年的成衣制造經驗，在全球激烈的行業競爭中經歷多輪 起伏，不斷夯實自身的產品研發、工藝、品控、服務能力，目前已搭建五個品類 的多元化產品組合，以及多國制造平臺，并與全球頭部的服裝品牌建立長期伙伴 關系。近年來受益于大客戶優衣庫的良好增速，疊加新進入多個運動龍頭的供應 鏈，未來成長性預計優于制衣行業平均。

主要的預期差在哪里？

市場預期：公司所處成衣制造賽道增速緩慢，且公司已做到頭部體量，持續成長 乏力。預期依據：公司近十年/近五年收入CAGR分別為2.8%/-2.5%，全球服裝 零售市場規模2010-2023年CAGR僅1.3%。

我們認為：公司未來三年業績復合增速預計雙位數，并且保持60%左右的分紅 率。預測依據：1）拓展運動及戶外服后，交叉品類研發能力進一步增強，適配 當下“運動+時尚”流行趨勢，有望持續拓展新客戶且提升大客戶份額；2）24 年以來加快招工以提升產能，歷史員工數量與訂單趨勢高度匹配；3）24年中期 分紅率提升至60%，目前賬上現金充裕。

潛在的催化劑是什么？

1.大客戶收入超預期或指引上調；2.晶苑持續招工且產能利用率飽和；3.晶苑業 績增速超預期，或增速高于行業平均；4.晶苑進一步提高分紅率。