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布魯可研究報告：引領中國積木崛起，IP+渠道壁壘深厚。中國拼搭玩具市場具有空間廣、景氣高、國貨崛起三大趨勢，布魯可作為中國積木崛 起領頭羊，深度綁定奧特曼等頭部 IP，產品高性價比及運營實力強，渠道網絡下沉 密布三大核心優勢，長期看好公司在擴價格帶、擴 IP、擴渠道及海外市場的潛力。

公司概覽：中國拼搭角色玩具龍頭

布魯可于 2014 年成立于上海，2022 年推出拼搭角色類玩具，目前獲得奧特曼、變形 金剛等超過 50 個知名 IP 的授權，且成功推出兩大自有 IP 英雄無限和百變布魯可。 2024H1 收入同比增長 237.6%，核心由拼搭角色玩具高增驅動，經調凈利率 27.9%且 持續優化，得益于高毛利的拼搭角色玩具占比提升，且規模效應發揮。

中國拼搭玩具行業 ：景氣高增，國貨崛起

特征 1：景氣高，空間廣。根據沙利文，中國拼搭玩具市場 2028 年有望達到 640 億 元，23-28 年復合增長達到 22.1%。其中，拼搭角色類增長最快，2028 年市場規模預 計達到 325 億元，23-28 年 CAGR 為 41.3%，有望成為拼搭玩具第一大品類。其中，α 世代用戶（2010 年以后出生的人群）消費需求增長，是積木人高增的重要驅動。 特征 2：國貨崛起，布魯可引領。中國拼搭玩具行業發展從代工模仿走向品牌化，近 年國貨靠產品優化和性價比提升市場份額，22-23 年樂高在中國份額下降 6.5pct，對 應國產品牌啟蒙/布魯可/森寶市占率分別提升 0.8/0.9/0.8pct，積木人是重要品類突破 口，2023 年布魯可位居全球第三（市占率為 6.3%），中國第一（市占率為 30.3%）。 中長期看，拼搭玩具格局趨向集中（主因玩法強互動性及具有一定制造門檻），布魯 可在國內和全球份額提升仍有空間。

競爭力分析：積木人引領者，頭部 IP 深度綁定，渠道網絡密布

產品端：公司相比同業有 2 大優勢：1）高性價比：在定價、可動性、制作精細度、 配件豐富度優勢明顯，這背后是由于公司通過標準化產品設計實現量產，以及強生產 制造能力實現產品高精度；2）推新節奏快：2023 年總共推出 197 款 SKU，并計劃 2024 和 2025 年分別推出 400 和 800 款 SKU，這背后是由于公司已經形成系統化推新 機制和供應鏈流程。長期看，布魯可價格帶延展仍有較大空間，2024 年延展 19.9 元 和 9.9 元下沉價格帶，同時中高端傳奇版優化提升。 IP 端：公司相比同行 IP 矩陣豐富度更高，即使是同一 IP，合作時間更長，拿到的授 權范圍相對更廣。這背后是由于公司具有強 IP 運營能力，能延續 IP 生命周期。長期 看，布魯可 IP 延展仍有較大空間。目前，變形金剛作為第二大 IP 收入貢獻爬升明 顯，新簽 EVA、初音未來等新品廣受好評，另外，自有 IP 英雄無限收入貢獻持續環 比提升。 渠道端：公司相比同行經銷商網點密布，目前公司擁有 450 名經銷商，覆蓋超過 15 萬個線下網點，已覆蓋所有一線、二線城市，以及超 80%的三線及以下城市，長期 看，國內渠道下沉和線上渠道開拓仍有空間，海外仍處于拓展初期，2024H1 收入貢 獻僅 1.07%，空間廣闊。 營銷端：公司通過內容驅動的互聯網營銷策略構建消費者生態圈，布魯可積木人創作 者被稱為 BFC，具體包括構建社媒官方賬號矩陣；與 KOL、KOC 合作營銷；鼓勵用 戶生成內容；利用微信小程序構建共創社區。