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指數基金對上市公司治理影響幾何？——基于文獻梳理及海外經驗分析。引言：隨公募基金規模持續擴容，其在上市公司中的“話語權”也不斷增強。 這不僅僅體現在對公司的定價權上，還體現在對公司治理的參與度上。近年來， 市場投資生態悄然生變，以 ETF 和指數型基金為代表的被動投資規模快速攀 升，被動投資“話語權”邊際提升。截至 2024Q3，被動指數型基金持有 A 股 市值首次超過主動權益類基金。同時，在上市公司前 5/10 大股東中，ETF 基 金的身影也屢見不鮮。從海外經驗來看，資管機構，包括指數基金參與公司治 理的現狀如何？能否為我國提供可借鑒的經驗？

美國經驗上看，美國大型機構投資者從“搭便車”行為逐步轉向“股東積極主 義”，參與公司治理的積極性有所增強。（1）政策演變：依據頂層法律框架 的規定，美國勞工部（DoL）和證監會（SEC）對機構投資者的代理投票活動 進行監管，明確了機構投資者通過投票參與上市公司治理的要求。同時，行業 組織（如 ISG）、權益代理機構（如 ISS）應運而生，助推美國盡責管理發展。 （2）“股東積極主義”的發展：自 20 世紀 80 年代末起，以養老基金為代表 的機構投資者在美國公司治理中日益活躍，被稱為“機構股東積極主義”。各 階段“股東積極主義”的重點不一：1980 年代，以反對反敵意接管為目標； 1980-1990 年，聚焦改善公司治理；1990 年代中期，著重監督公司業績；自 1990 年末，開始轉向長期戰略與社會責任，對沖基金積極主義崛起；2018 年為股東 積極主義的“里程碑年”，活動數量、資本投入、董事會席位獲取均創新高。 （3）機構投資者參與公司治理的形式：以行使投票權、股東提案、非正式影 響、聯合其他股東施壓、股東訴訟為主，在對公司影響力、成本效益方面存在 差異。

大型指數基金對公司治理的影響力不宜低估。截至 2021 年底，三大指數基金 管理人（即“三巨頭”）貝萊德、先鋒和道富環球對標普 500 指數成分股的持 股比例中位數分別為 7.7%、9.7%和 4.5%，合計持股比例約為 21.9%；在年度 會議上投票權中位數分別為 9.8%、12.0%和 5.7%，合計投票權中位數為 27.5%。 據美國學者預測，到 2028 年，“指數基金三巨頭”將持有標普 500 指數成分 公司約 27.6%的股份，指數基金在公司治理中的重要性愈加突出。研究表明， 指數基金有理由在股東積極主義中表現活躍，但同時也面臨動力不足的問題。

海外頭部指數基金經驗：“三巨頭”投票行為存在一致性和差異性。通過對“三 巨頭”對 100 項 ESG 提案的投票行為分析，發現貝萊德最不可能做出與其他 兩家公司不一致的投票決定，道富最有可能做出與其他兩家公司不一致的投票 決定，而先鋒則最有可能投出反對票。同時，“三巨頭”在不同種類提案上的 投票行為存在差異。目前，“三巨頭”也正致力于推進投票自主性，旨在賦予 機構及個人投資者更多的自主投票權。

全球視角下，各類機構投資者正積極發揮作用，致力于推動上市公司提高股息 支付率、提升長期盈利能力、優化治理模式、促進 ESG 實踐等。例如，挪威 政府全球養老基金（GPFG）通過撤資高 ESG 風險公司，使其在 2012-2023 年 間累計回報率提升 0.44%；埃克森美孚的“氣候政變”事件中，指數基金與對 沖基金協作成功推動董事會改革，最終推動公司市值顯著增長。