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證券行業專題報告：兩融指標跟蹤市場的基本邏輯。在證監會政策框架下，交易所通過市場規則和日常監控來控制兩融風險。我國兩融業務監管框架主要由證監會《證券公司融資融券業務管理辦法》、交易所 《融資融券交易實施細則》或《融資融券交易細則》等部門性規章及自律性規 則構成。具體而言，證監會發布的是頂層設計文件，規范兩融業務的總體框架、 準入條件、風險管理等；交易所發布的是操作層面文件，細化兩融交易的具體 規則、操作流程和技術要求。交易所在控制兩融風險方面采取了多種措施，主 要包括標的證券的動態管理、折算率與風險掛鉤、擔保品準入與動態管理等。 通過嚴格的監管制度和風險控制措施，兩融業務的市場風險、信用風險、操作 風險等得以受到有效管理。

證券公司實行差異化的兩融業務管理，主要體現在業務參數上。1）折算率： 證券公司對可沖抵保證金證券折算率采取不同的分檔，同一只證券在不同證券 公司的折算率可能不同。2）維保擔保比例：在維持擔保比例的閾值方面，除 基礎的提取線、警戒線和平倉線外，部分證券公司還設定了次日平倉線，或根 據集中度上調平倉線等其他指標。3）集中度：證券公司對于持倉集中度的設 定，在分類模型上略有差異，通常會在投資者類型、維持擔保比例、超限類、 授信負債規模等因素中選取一個或多個指標。此外，中小券商傾向于采取更嚴 格的風控措施。我們選取4家頭部券商和2家中小券商作為參照對比，發現對 同一只擔保證券而言，中小券商設定的折算率通常更低。

市場情緒修復與風險偏好提升是兩融業務的底層核心驅動，關注標的擴容等 政策機制影響。2019年以來，隨著兩融相關政策的持續松綁，疊加股市流通 市值上漲，兩融占流通市值比重逐步抬升，兩融規模重回升勢。2021年9月 起，兩融余額呈整體下滑趨勢，盡管2022年10月滬深交易所對兩融標的進行 了僅次于2019年的大規模擴容，但由于資本市場持續下行，該增量直到2024 年“924”政策組合拳出臺、市場流通性提升及風險偏好改善后才得以兌現。

政策組合拳刺激引發大幅度反彈行情，單季度融資凈買入額達到6年來最高值。投資者情緒高漲，融資資金活躍度大幅提升，2024M10單月融資凈買入額 達到2684億元，超過2020M7的2406億元；2024M11延續高漲趨勢，單月融 資凈買入額1348億元，為近6年來第三高峰。2024Q4單季度融資凈買入額 4235億元，遠超2020Q3的2574億元和2019Q1的1643億元。

市場短期內急劇下跌時，擔保比例變動幅度與寬基指數漲跌幅接近。分別統計 2019年以來近7個、3個交易日內萬得全A漲降幅最大日期（如果兩個日期 所屬年月接近，則選擇該時間段內絕對值變動最大值對應得日期），在寬基指 數短期內急劇變動的情況下，擔保比例變動方向一致、變動幅度差異不大。

24M10后市場平均維持擔保比例呈下滑趨勢，市場擔心兩融增量資金大面積爆倉，但以25M1來看，融資盤并未恐慌性平倉。融資融券業務理論上的最高 杠桿比例為2.25x；截至2025/3/21全市場平均兩融維持擔保比例267.54%，平 均兩融杠桿率1.60x。當持倉股票的價格不斷下跌，維持擔保比例的分子端會 不斷縮水，而分母端（即對證券公司的負債）不變，則該比例會不斷下降。若 要維持擔保比例從今年初的255%下降至平倉線130%，分子端的價值需要整 體“折半”，如果只考慮上證指數，則需要其點位下降近一半才會觸發強平。 但僅用一個寬基指數作為參照，可能與實際情況不符，融資買入的結構性不容 忽視。