從德國財政轉(zhuǎn)向看歐洲“覺醒”.pdf

從德國財政轉(zhuǎn)向看歐洲“覺醒”。德國財政：打破緊縮教條。德國新政黨推出新的財政計劃，有三大核心內(nèi) 容：1、打破國防開支約束，超過 GDP 1%的國防開支將排除在“債務(wù)剎 車”計算范圍外。2、放寬地方債務(wù)限制，允許州舉債至 GDP 的 0.35%。 3、設(shè)立 5000 億預(yù)算外專項基金，將在 10 年內(nèi)使用。初步估算，德國新 的財政計劃之下，每年可能增加 1000 億歐元的支出（占 GDP 的 2%左 右），具體包括國防支出 300-400 億歐元、州政府舉債及支出 150 億歐元、 以及預(yù)算外專項基金支出 500 億歐元。新的財政計劃將令 2025 年德國財 政立場由緊縮立即轉(zhuǎn)為擴張，未來 2-3 年德國赤字率或由 3%以下擴大至 4%左右，債務(wù)率或由約 62%上升至約 70%。財政計劃有望于 2025 下半 年或 2026 年開始起效，提振德國實際經(jīng)濟增長 1-2 個百分點。

歐洲“覺醒”：財政協(xié)同新契機。德國提出財政計劃的同一天，歐盟同時宣 布“重新武裝歐洲”計劃，規(guī)模為 8000 億歐元，包括一個受歐盟信用擔(dān) 保的 1500 億歐元的貸款工具。在新的國防計劃下，預(yù)計未來 4 年每年平 均增加約 2000 億歐元的國防支出，占 2024 年歐盟 GDP 的 1.2%。如果 不考慮擠出效應(yīng)，新的國防計劃或拉動歐盟名義 GDP 增速 1 個百分點左 右。“重新武裝歐洲”計劃是 2020 年以來歐盟財政另一次關(guān)鍵嘗試，不僅 再度暫停了“公約”紅線，也動用了歐盟預(yù)算擔(dān)保幫助成員國融資（“信用 共享”），不過暫時沒有再度嘗試共同舉債（“債務(wù)共擔(dān)”）。但我們認(rèn)為，市 場可以合理期待歐盟未來繼續(xù)深化財政協(xié)同、再度嘗試共同舉債。一方面， “下一代歐盟”（NGEU）計劃已經(jīng)開創(chuàng)了債務(wù)共擔(dān)的先例。只不過目前該 計劃的融資尚未結(jié)束，這可能是歐盟暫時不嘗試債務(wù)共擔(dān)的一個考量；另 一方面，如今德國財政立場的變化，一定程度上破除了阻力。

歐元資產(chǎn)：可以更樂觀一些。1）歐債：近期歐債利率上行主要反映更樂觀 的經(jīng)濟預(yù)期，而不是信用風(fēng)險擔(dān)憂：德國仍是歐洲信用狀況最健康的國家 之一；意大利經(jīng)濟和財政狀況相較歐債危機時期早已顯著改善；歐央行適 度寬松并保持靈活，有望鞏固歐債市場的穩(wěn)定性。2）歐股：德國和歐盟財 政的積極轉(zhuǎn)向，有望為流出美國的資金（在中國資產(chǎn)之外）尋得另一個“好 去處”，繼續(xù)強化“美國例外論”反轉(zhuǎn)的投資邏輯。歐洲國防、德國基建等 股票直接受益，部分具備中長期投資價值。3）歐元：近期歐元反彈同樣相 對健康，且已包含了對于地緣和貿(mào)易風(fēng)險的計價，未來歐元兌美元匯率有 望在 1.1 的新中樞左右運行。從歐美利差角度看，歐元近期反彈不算充分； 從風(fēng)險角度看，俄烏走向、美國關(guān)稅等不確定性仍在壓制歐元，但也存在 轉(zhuǎn)機；從全球資金流動角度看，資金增配歐元資產(chǎn)有望同步支撐歐元。