亞瑪芬體育研究報(bào)告：逆勢(shì)高增的高端多品牌戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán).pdf

亞瑪芬體育研究報(bào)告：逆勢(shì)高增的高端多品牌戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)。品牌高端硬核定位，本土股東賦能大中華地區(qū)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，Arc’teryx DTC 戰(zhàn)略 顯著提振盈利，核心品牌仍具較大拓店及店效提升潛力，盈利水平有望持續(xù)提升。

高景氣市場(chǎng)開(kāi)拓+渠道優(yōu)化擴(kuò)張，業(yè)績(jī)顯著提速。2019 年被收購(gòu)后精 簡(jiǎn)品牌矩陣，提升品牌定位，重構(gòu)管理體系，確立大中華和亞太地區(qū) 為重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，收購(gòu)后收入年均增速由 3%提升至 20.6%。Arc'teryx 為主的功能服飾大類領(lǐng)增。受惠本地龍頭大股東，持續(xù)積極大中華零 售擴(kuò)張，收入四年翻六倍，收入占比提升 7pct 至 25%，高利潤(rùn)品牌 Arc'teryx、Salomon 中國(guó)市占率迅速提升。DTC 占比 2020-2024 年提升 22pct，提振毛利率 8pct，提升幅度均顯著高于同業(yè)。2025 年拓店節(jié)奏 不減，店效仍有上行空間。2024 年調(diào)整 EBITDA margin 創(chuàng) 2006 年以 來(lái)新高，上市+定向增發(fā)募資大幅減債，未來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)率有望顯著降低， 我們預(yù)計(jì)隨區(qū)域布局成熟形成規(guī)模效應(yīng)，將產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿降低 SG&A 費(fèi)用率，盈利水平有望進(jìn)一步提升。

多個(gè)細(xì)分賽道驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，盈利水平預(yù)計(jì)持續(xù)改善。Arc'teryx 經(jīng)典 硬殼穩(wěn)健，女裝+鞋履+商務(wù)多線發(fā)展。Salomon 鞋服勢(shì)能強(qiáng)勁，換帥 加速鞋履擴(kuò)張，預(yù)計(jì)年增雙位數(shù)，25Q1 鞋履驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升 9.9pct。Wilson 新增鞋服線占比提升，中美積極開(kāi)店。2020-2024 年， 功能服飾/戶外性能/球類運(yùn)動(dòng)收入 CAGR 分別為 34%/14%/15%。25Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?Bloomberg 一致預(yù)期，上調(diào) 2025 年增速指引為 20-22%/中 雙%/中單%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為 21%/9.5%/3-4%，關(guān)稅對(duì)盈利能力影響 較小。據(jù) 2023 年末指引，預(yù)計(jì) 2024-2029 年收入 CAGR 分別為中至高 雙%/高單至低雙%/中單%，因高利潤(rùn)率分部占比提升，調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 率將提升 0.3-0.7pct，3-5 年內(nèi)毛利率提升 3pct。

看好主要品牌 DTC 拓店及店效提升潛力。DTC 主要擴(kuò)張動(dòng)力來(lái)自 Arc'teryx，2020-2024 年 Arc'teryx DTC 占比提升 26pct 至 71%，所在功 能服飾大類 DTC 收入年均增速達(dá) 50%，其高端硬核專業(yè)定位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 顯著，店效 505 萬(wàn)美元顯著低于高端定位的 lululemon 及 Moncler，店 鋪數(shù)居同業(yè)最低，直營(yíng)擴(kuò)張仍有空間，持續(xù)積極優(yōu)化升級(jí)現(xiàn)有店鋪。 Salomon DTC 仍在孵化期，2024 年起積極拓店，長(zhǎng)期有望開(kāi)啟高增。

戶外賽道蓬勃發(fā)展，中國(guó)規(guī)模大增速快，本土化運(yùn)營(yíng)為制勝關(guān)鍵。全 球戶外運(yùn)動(dòng)鞋服 22 年起提速超過(guò)整體運(yùn)動(dòng)鞋服，亞太是戶外運(yùn)動(dòng)鞋服 第一大市場(chǎng)，未來(lái)五年預(yù)計(jì)以 7.1% CAGR 領(lǐng)增，與第二大市場(chǎng)北美差 距持續(xù)擴(kuò)大。2030 年中國(guó)有望超美國(guó)成為戶外鞋服第一大消費(fèi)國(guó)， 2020-2024/2024-2029 年均增速分別為 10.4%/15.3%，顯著高于其他主 要市場(chǎng)，公司本土龍頭股東背景賦予在中國(guó)市場(chǎng)的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。