銀行業(yè)銀行股2025年半年度投資策略（下篇）：時(shí)間的玫瑰.pdf

銀行業(yè)銀行股2025年半年度投資策略（下篇）：時(shí)間的玫瑰。

1、如何考慮股東回報(bào)

從三個(gè)維度考察銀行股東回報(bào)水平。（1）短期視角：銀行股息率水平。上市銀行股息率（4.14%）顯著高于市場(chǎng)利率（2025年以來(lái)10Y國(guó)債利率均值1.68%）。（2）中 期視角：中期回報(bào)率水平，測(cè)算上市銀行平均的中期回報(bào)率為11.6%，即便考慮再融資攤薄，中期回報(bào)率的平均水平仍有11.1%。（3）長(zhǎng)期視角：與ROE水平相關(guān)。回歸 DDM模型，本質(zhì)上投資銀行股的長(zhǎng)期持股回報(bào)，和長(zhǎng)期ROE水平密切相關(guān)。

2、如何考察真實(shí)盈利

當(dāng)前國(guó)有行、優(yōu)質(zhì)城商行真實(shí)盈利能力較強(qiáng)。預(yù)計(jì)后續(xù)銀行核心業(yè)務(wù)盈利有望企穩(wěn)，國(guó)有行和優(yōu)質(zhì)城商行長(zhǎng)期盈利能力優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)凸顯。 （1）財(cái)務(wù)維度拆解：關(guān)注ROE三個(gè)影響變量。①ROA：反映銀行資產(chǎn)利用效率。②權(quán)重系數(shù)：反映資本消耗情況，高級(jí)法銀行更具優(yōu)勢(shì)。③CET1：反映監(jiān)管對(duì)銀行核 充率的底線要求以及銀行擴(kuò)表能力。從各類銀行來(lái)看，國(guó)有行的真實(shí)ROE（將信用成本替換為不良+關(guān)注生成水平測(cè)算的ROE）為9.1%，顯著高于上市銀行平均 （8.7%），得益于較高ROA和較低權(quán)重系數(shù)；股份行、農(nóng)商行的真實(shí)ROE水平較低，主要是ROA低。 （2）業(yè)務(wù)維度拆解：ROA是銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。將銀行業(yè)務(wù)，拆分為四個(gè)維度進(jìn)行對(duì)比和拆解。優(yōu)質(zhì)城商行和全國(guó)性銀行測(cè)算盈利能力較強(qiáng)。優(yōu)質(zhì)城商行主要依靠貸 款定價(jià)能力強(qiáng)。全國(guó)性銀行得益于客戶粘性較強(qiáng)，同時(shí)，大行經(jīng)營(yíng)效率高，股份行金市收益能力突出。

客戶粘性：客戶粘性強(qiáng)→表內(nèi)外找資金的能力越強(qiáng)。過(guò)去銀行的客戶粘性有所下行，主要原因?yàn)榇婵畛杀鞠噍^市場(chǎng)利率保持剛性，以及減費(fèi)讓利政策導(dǎo)致中收貢獻(xiàn)下 降。展望未來(lái)，銀行客戶粘性帶來(lái)的收益有望回升。

貸款能力：貸款能力強(qiáng)→銀行貸款綜合收益率越高。表現(xiàn)為扣除不良生成和資金成本后的貸款收益率高。國(guó)有行、城商行的貸款能力較強(qiáng)，主要得益于豐富的客戶資 源和當(dāng)?shù)卣闹С郑还煞菪小⑥r(nóng)商行貸款定價(jià)能力較弱。展望未來(lái)，國(guó)有行貸款定價(jià)優(yōu)勢(shì)可能增強(qiáng)、城商行貸款優(yōu)勢(shì)可能下降。

金市能力：金市能力強(qiáng)→債券利息和交易貢獻(xiàn)越大。表現(xiàn)為金融投資利息收入（含免稅，扣除資金成本）和金融投資交易性收入貢獻(xiàn)高。整體來(lái)看，上市銀行的金市 貢獻(xiàn)收益呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，主要是交易性收入支撐。展望未來(lái)，在利率水平較低且波動(dòng)較小的環(huán)境下，預(yù)計(jì)金市收益的上行趨勢(shì)難以為繼。

經(jīng)營(yíng)效率：經(jīng)營(yíng)效率高→銀行經(jīng)營(yíng)成本控制得越好。表現(xiàn)為存貸、中收業(yè)務(wù)的成本收入比低（金市成本一般較低，僅包含人員成本），整體來(lái)看，因核心盈利壓力加 大，過(guò)去五年，上市銀行業(yè)務(wù)成本率上行。2024年樣本上市行的業(yè)務(wù)成本率71.2%，較2020年提升27pc。

3、如何考察真實(shí)估值

考慮部分銀行積累了較多的超額貸款和非信貸撥備，因此我們把超過(guò)不良貸款和三階段金融投資余額（75%比例）的減值還原到凈資產(chǎn)中。市值對(duì)應(yīng)2024年末國(guó)有行、股 份行、城商行、農(nóng)商行還原超額撥備的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（賬面PB分別是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。