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互聯網行業分析：從Circle上市，探索穩定幣與交易所的合作模式。全球穩定幣市場規模已突破2500億美元，行業呈現雙寡頭格局，USDT和USDC兩者合計占84%的市場份額。整個加密貨幣市場總市值達3.35萬億美元，穩定幣占比7.48%，穩定幣市場規模過去五年復合增速超80%，應用場景不斷拓展。其中，Tether發行的USDT是全球最早也是最大的穩定幣，占60%的市場份額。Circle發行的USDC是全球第二大穩定幣，市占率24%。USDC底層為美債與美元1:1儲備，以合規性和透明度為核心優勢。

Circle:作為USDC發行方在2025年6月5日登陸紐交所，作為“穩定幣第一股”股價在十余天內累計漲幅超675%。商業模式主要為儲備資產利息收入、占總收入比例超99%。伴隨著2025年6月17日美國參議院通過《GENIUS法案》，政策環境逐漸明晰，為穩定幣市場發展提供土壤。本文對穩定幣未來市場空間與Circle財務數據進行拆分預測，并對比討論Circle與其他加密市場相關標的估值情況。

Circle與Coinbase戰略綁定緊密，2024年Circle支付給Coinbase的分銷費用達9億美元，占其總收入的54%。主要因Coinbase積極將USDC納入自身生態（如Base鏈、托管錢包），給與持有USDC的平臺用戶較高收益率。25Q1 Coinbase平臺USDC占比USDC總量已從2022年的5%提升至23%。穩定幣發行方需要交易所和支付平臺的“流量、場景、合規性”，而后者需要穩定幣作為“交易媒介、支付工具”來提升用戶活躍度和業務多樣性。

Coinbase:穩定占據加密貨幣交易所市場6%-7%的份額，業務模式高度合規化是Coinbase成為首家美股上市數字資產交易所的重要原因。

Coinbase收入可以分為交易傭金收入和訂閱及服務收入兩個部分。2024年，公司實現交易傭金收入39.86億美元（同比+262%）、訂閱及服務收入23.07億美元(同比+164%)，分別占比總收入的63和37%。交易收入分為機構交易與零售交易傭金收入，其中Coinbase機構客戶交易額大但交易費率較低，因此24年零售客戶貢獻的交易收入占比達到90%以上。同時，Coinbases交易費收入受到加密資產價格與交易量影響較大，但是訂閱收入受周期影響較小、韌性更強，尤其近幾個季度伴隨著USDC市值增長、穩定幣收入占比Coinbase總收入達到了15%。

從利潤端看，Coinbase與加密牛熊市共振，具備顯著規模效應，但通過訂閱模式逐步弱化周期依賴。如提升訂閱收入與穩定幣收入占比、衍生品擴張（如黃金掛鉤永續合約）、國際市場拓展和基礎設施建設（Base鏈生態）應對市場波動。