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2025年債市中期策略：踏著熟悉的節奏。2025 年上半年債市大幅波動，外部擾動明顯加大。24 年底利率開啟快速 下行，這在 25 年初延續，10 年國債一度突破 1.6%的低位。而后隨著資 金的收緊，以及春節之后銀行拋券壓力的上升，市場開始了大幅調整。10 年國債最高一度達到 1.9%附近，而僅 30bps 的調整幅度也是長債 2023 年以來最大調整幅度。4 月份隨著拋券壓力告一段落，以及中美貿易沖突 爆發，利率再度快速下行，10 年國債再度回到接近 1.6%的低位。而后在 中美貿易沖突緩和，資金擾動之下，利率有小幅上升。但隨著央行對流動 性呵護加強，債市再度走強。目前債券利率再度下到前低附近。 在經歷了上半年債市大幅走強之后，下半年債市或踏著與過去幾年類似的 節奏，再度走強。從驅動力量來說，主要來自以下兩個方面：

一是基本面帶動廣譜利率的下行。從過去幾個季度經濟增長結構來看，凈 出口是保持高增長的主要貢獻來源，1 季度 5.4%的經濟增長中，2.1 個百 分點來自凈出口。出口能夠保持高增長更多來自于關稅不確定性之下的搶 出口，隨著關稅風險下降，出口增速回落，對經濟增長拉動也將下降。同 時，內需層面，地產再度走弱，地方債增量未能完全對沖城投融資的收縮， 基建資金來源并不十分充裕。而補貼之下部分消費品的高速增長能否持續 有待觀察。疊加近期工業品價格回落和消費品價格低迷，物價壓力較大。 這決定了企業盈利可能會繼續下降。而企業盈利是廣譜利率最核心的決定 因素，這驅動保持債券在內的整體廣譜利率下行。

另一個是“資資產” 可能的再現。今年資產供給前置，一半以上的政府債 券凈融資在上半年，如果不新加預算，政府債券凈融資月均同比多增量將 從上半年 7000 億左右下降到下半年的負值，同時實際利率上升抑制非政 府債券社融。因而下半年資產供給節奏將放緩。但資金供給充足，這決定 配置力量旺盛。居民持續增加存款、保險、理財、貨基債基等低風險偏好 資產配置。而央行主動和被動的也會增加資金投放，一方面上半年同比多 增的財政存款會在 3 季度左右投放，另一方面，央行對流動性呵護增強， 5 月以來資金投放增加。如果后續央行開啟國債買賣，那么市場將進一步 向資產”的方向演進。

下半年市場或踏著熟悉的節奏，債牛或更多在三季度。目前債券利率并不 低，與貸款等資產相比，從綜合收益的角度來看，當前貸款利率對應 10 年 國債在 1.6%左右，但考慮到隨著企業盈利水平走弱，下半年貸款利率會 繼續下降，預計 10 年國債低點可能降至 1.4%-1.5%左右。而從節奏來看， 基本面壓力和資產”邏輯可能更多在三季度顯現，因而與過去幾年類似， 利率有望在 8、9 月份下到年內低點。如果此預期兌現，考慮到穩增長政 策可能的發力，以及機構可能的止盈行為，4 季度市場存在小幅調整的可 能。下半年市場有望踏著過去幾年熟悉的節奏。