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華納藥廠研究報告：高端化藥與創新中藥共發展，重磅抗抑郁藥臨床順利。消化領域鉍劑細分市場競爭優勢明顯。鉍劑由于根除幽門螺桿菌（Hp）的臨床療效確切，在幽門螺桿菌感染 的規范臨床診治中具有不可替代性，鉍劑四聯療法獲得了國內外多項指 南、共識的推薦，已成為根治慢性胃炎、消化性潰瘍的專家推薦首選治療方案。

公司搭建了從膠體果膠鉍、膠體酒石酸鉍、枸櫞酸鉍鉀原料藥到制劑 的鉍劑產業鏈，有望成為國內最大的鉍劑原料藥、制劑生產平臺；枸櫞酸 鉍鉀膠囊全國首家通過一致性評價，賽道優勢逐步確立，為未來打開了戰 略發展空間。

ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，遠期峰值超過35億元

由于艾司氯胺酮存在較高的被濫用和依賴風險，難治性抑郁癥患者只 能在經認證的治療中心接受治療。受應用場景限制影響，艾司氯胺酮2019 年獲批上市后銷售放量相對較慢，2023年才開始快速放量，全球銷售額 6.89億美元，同比增長84.1%；2024年實現全球銷售額10.77億美元，同 比增長56.4%；2025H1實現全球銷售額7.34億美元，同比增長48.1%。 強生CEO在2024年JPM會議上表示，艾司氯胺酮2027年銷售峰值有望 超過分析師預期，最高可能達到50億美元。

ZG-001有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，重塑抗 抑郁藥市場格局。根據文獻數據，我國抑郁障礙患者人數約9500萬人， 其中難治性抑郁癥患者約占30%，治療率約4.7%。我們假設抑郁障礙患 者按每年1.5%增加，難治性抑郁癥治療率逐步提高到10%，ZG-001上市 后的初始定價參照艾司氯胺酮的定價1.92萬元/療程，預計ZG-001在2032 年達到銷售峰值35.6億元，對應用藥人數49.6萬人，人均費用7200元， 相關人群滲透率15.0%。