中煙香港研究報告：稀缺性煙草上市平臺，內生外延并進.pdf

中煙香港研究報告：稀缺性煙草上市平臺，內生外延并進。公司是中煙體系內唯一的煙草上市主體，煙草專賣專營管理制度下，公司獨家經營地位壁壘深厚，主營業務計劃性強，享有較強的議價能力。 公司核心業務包括煙葉類產品進出口、卷煙出口、新型煙草出口及巴西經營 業務，業務覆蓋50多個國家和地區，并在東南亞和中國港澳臺地區享有煙葉出口的獨家經營權，煙葉進出口業務穩健增長，卷煙業務貢獻業績彈性。 此外，作為中煙國際在資本市場運作和國際業務拓展的指定境外平臺，公司 外延拓展空間可期。“內生增長+外延拓展”并舉，看好公司長期成長機遇。

內生增長：獨家經營壁壘深厚，基本盤穩健+新業務快速成長

我國煙草行業以國家專賣制度為基礎，中煙香港核心業務享有特許經營權， 獨家經營壁壘深厚，其中：1）煙葉進出口業務作為壓艙石（24年營收占比 79%），24年公司煙葉進口/出口量分別占全國貿易量的58/45%，受益于 中煙巴西并購，煙葉進口業務毛利率突破6%的固定成本加價比例，煙葉出 口業務積極拓展非獨家市場，貢獻業績彈性。2）卷煙出口業務快速發展（24 年營收占比12%），出境游復蘇帶動免稅渠道修復，公司提升自營比例并 拓展有稅渠道，驅動收入&盈利向上。3）新型煙草行業處于發展紅利期， 國內HNB產品加快研發，中煙香港有望享賽道發展紅利并加速份額提升。

外延拓展：巴西收購提供示范，外延并購可期

作為中煙體系內的資本市場運營平臺，中煙香港承載中煙全球化戰略使命。 2021年9月中煙香港收購中煙巴西及旗下核心資產（中巴煙草出口公司）， 實現對上游種植環節覆蓋，推動公司實體化轉型，中煙巴西被收購以來業績 快速成長，為后續外延并購提供范本。目前公司體外仍有許多優質資產，包 括進出口業務的其他獨家經營區域及境外子公司，僅考慮前者我們估算24 年體外收入規模有望達177億港元（體外煙葉進口/煙葉出口/卷煙出口分別 60.7/25.7/90.4億港元），是中煙香港24年收入體量的1.35倍，中煙香港 作為體系內唯一上市平臺有望持續整合中煙系資源，外延并購彈性可期。