晶苑國(guó)際研究報(bào)告：全球成衣代工龍頭，垂直布局成長(zhǎng)可期.pdf

晶苑國(guó)際研究報(bào)告：全球成衣代工龍頭，垂直布局成長(zhǎng)可期。公司是全球成衣制造的頭部企業(yè)，與優(yōu)衣庫(kù)擁有近30年深度合作，于越南、 中國(guó)、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡五個(gè)國(guó)家設(shè)有20余家工廠(chǎng)，海外產(chǎn)能充 裕。晶苑于2016年收購(gòu)Vista布局運(yùn)動(dòng)服飾賽道，并通過(guò)收購(gòu)面料工廠(chǎng)加 速提升自給能力，結(jié)合招工節(jié)奏加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)充，預(yù)計(jì)杠桿效應(yīng)將有序釋 放。2021-24年公司派息比例從31.5%增長(zhǎng)至70.1%，持續(xù)增厚股東回報(bào)， 我們看好公司憑借共創(chuàng)模式及全球化布局實(shí)現(xiàn)高景氣賽道客戶(hù)份額提升，同 時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及面料自供布局深化共同推動(dòng)盈利能力邁上新臺(tái)階。

加碼運(yùn)動(dòng)服飾優(yōu)化客群結(jié)構(gòu)，共創(chuàng)模式助力提升客戶(hù)份額

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)規(guī)模2024-28年預(yù)計(jì)將以CAGR+6.3% 增長(zhǎng)至3131億美元，為景氣度較高的服裝賽道。公司2016年收購(gòu)Vista 進(jìn)軍運(yùn)動(dòng)服飾賽道，目前已陸續(xù)切入Adidas、Nike、Lululemon等頭部客 戶(hù)供應(yīng)鏈，在運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商集中度持續(xù)提升的背景下，晶苑在新客戶(hù)份額 有望穩(wěn)步提升。此外晶苑擁有“Co-creation 共創(chuàng)”模式，通過(guò)全流程深度 參與客戶(hù)研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)強(qiáng)化ODM壁壘，持續(xù)鞏固老客戶(hù)份額。我們看好公 司依托全球化產(chǎn)能布局與共創(chuàng)模式，實(shí)現(xiàn)新老客群的供應(yīng)份額穩(wěn)步提升，驅(qū) 動(dòng)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善與杠桿效應(yīng)釋放，共同驅(qū)動(dòng)盈利能力提升

2018-24年間晶苑國(guó)際運(yùn)動(dòng)服飾營(yíng)收占比從9.6%提升至22.5%，同期毛利 率從18.6%提升至19.7%，但對(duì)標(biāo)24年申洲國(guó)際運(yùn)動(dòng)服飾占比/毛利率為 69.1%/28.1%尚存差距。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)面料占據(jù)上游原材料50%成本， 2023年公司自產(chǎn)布料已獲得UA、PUMA等客戶(hù)認(rèn)證，同期申洲國(guó)際已接 近面料全自供，預(yù)計(jì)面料自供布局將顯著優(yōu)化生產(chǎn)成本。我們認(rèn)為公司與申 洲在盈利能力差距主要源于營(yíng)收結(jié)構(gòu)及面料布局，預(yù)計(jì)隨著公司運(yùn)動(dòng)服飾品 類(lèi)占比提升及面料自供布局，盈利能力將迎來(lái)持續(xù)改善。此外2024年公司 新增員工1萬(wàn)人至7.5萬(wàn)人，人效水平維持3.3萬(wàn)美元的較高水平，我們預(yù) 計(jì)若后續(xù)招工擴(kuò)張順利，可有效利用經(jīng)營(yíng)杠桿驅(qū)動(dòng)盈利邁上新臺(tái)階。