固收組專題研究報(bào)告：“股債蹺蹺板”再探討.pdf

固收組專題研究報(bào)告：“股債蹺蹺板”再探討。今年是股債商波動(dòng)較大的一年，十年期國債在年初一度下行至1.6%，回升后開啟震蕩行情，而股票自4月以 來情緒向好，8月更是引發(fā)“是否‘牛市已來’？”的情緒升溫，商品在反內(nèi)卷政策的催化下也變得“火 熱”，焦煤等品種連續(xù)大漲吸引市場目光，而原先處于震蕩的債券開始受到股市的壓制，沒有走出獨(dú)立行情，“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯，本文分析“股債蹺蹺板”的成因、歷史股債蹺蹺板原因?qū)Ρ取①Y金流向、股債蹺 蹺板下的轉(zhuǎn)債資產(chǎn)選擇等，以供投資者參考。

“股債蹺蹺板”本身不是根本原因。股債蹺蹺板描述的是兩種資產(chǎn)價(jià)格之間的一種相關(guān)性模式，但它不是驅(qū) 動(dòng)市場變化的原始動(dòng)力。股債蹺蹺板效應(yīng)是投資者根據(jù)對經(jīng)濟(jì)前景、通脹預(yù)期、貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等核心 因素的變化而采取行動(dòng)（買賣股票和債券）后，在市場上呈現(xiàn)出的結(jié)果。投資者的決策和交易行為是原因， 股債價(jià)格反向變動(dòng)是結(jié)果。引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)的原因包括：貨幣政策（利率）、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好、通脹預(yù)期、資金流動(dòng)與資產(chǎn)配置輪動(dòng)。

2016年以來較為典型的“股債蹺蹺板”有5段：2016.10-2018.01：經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升&貨幣政策收緊； 2020.05-2021.02：貨幣政策邊際趨緊&經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（結(jié)構(gòu)性分化：生產(chǎn)強(qiáng)于消費(fèi)，企業(yè)強(qiáng)于居民、基建與地產(chǎn) 階段性驅(qū)動(dòng)）&資金流向（理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型，投資者贖回債基和理財(cái)，轉(zhuǎn)向股市，權(quán)益基金募集火熱）； 2022.11-2023.02：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期&資金“贖債入股”（債市急跌，理財(cái)和債基大幅回撤，形成“凈值下跌贖回-拋售-續(xù)跌”的惡性循環(huán)）；2024.09-2024.10（短暫）：924金融新政&債市短期調(diào)整；2025.01至今： 資產(chǎn)比價(jià)（十債收益率新低、利率債交易擁擠）&政策驅(qū)動(dòng)、資金流入（推動(dòng)中長期資金入市、居民存款搬 家）。

我們詳細(xì)對比了本輪和前三段典型股債蹺蹺板期間，經(jīng)濟(jì)基本面以及財(cái)政貨幣政策的異同點(diǎn)。和前三段相對 比，本輪指標(biāo)有相似點(diǎn)，但其本質(zhì)原因及政策的重心都有結(jié)構(gòu)性的變化。

股債蹺蹺板下的資金流動(dòng)：保險(xiǎn)：2025年上半年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的增量資金達(dá)到27,769億元，已經(jīng) 超過了前三段股牛債熊時(shí)期，且債券和股票的增量也已經(jīng)超過了前三段股牛債熊時(shí)期。理財(cái)：固收類資 產(chǎn)被減持較多，權(quán)益類資產(chǎn)沒有明顯的資金流入。背后原因或主要為居民進(jìn)行資產(chǎn)比價(jià)之下的選擇，固 收產(chǎn)品收益率低，居民資金從理財(cái)類產(chǎn)品流出。債基：中長期純債基金的流出快速且劇烈，而短期純債 基金的流出溫和且持續(xù)，固收+基金增量確定性較強(qiáng)。居民：居民存款搬家,非銀存款同比受股市上漲持 續(xù)性、趨勢性影響。

股債蹺蹺板下的債券資產(chǎn)選擇：1）可轉(zhuǎn)債：股債蹺蹺板時(shí)期，可轉(zhuǎn)債作為進(jìn)攻性產(chǎn)品非常能被投資人接 受。尤其當(dāng)下來看，轉(zhuǎn)債兼具天時(shí)地利人和。歷史來看，股牛債熊階段，固收+基金整體增持轉(zhuǎn)債；今年 轉(zhuǎn)債供給偏緊、需求旺盛。2）普通信用債：信用債調(diào)整的幅度、節(jié)奏和利率債調(diào)整幅度、信用違約事件 有關(guān)。如果利率債的調(diào)整急劇且猛烈，那么信用債的利差走闊也會(huì)更為迅速、幅度也會(huì)更大；如果利率 債雖然走熊，但幅度溫和，那么信用債利差走闊的直接原因或更多來源于違約事件帶來的信心沖擊。結(jié) 合當(dāng)前流動(dòng)性以及整體債市環(huán)境，短端更占優(yōu)。3）二永債：二級資本債利差走闊幅度和同期限普信債相 當(dāng)/略高。從兩次比較典型的調(diào)整看（2020.05-2021.02、2022.11-2023.02），AAA- 5Y二級資本債利差 基本調(diào)整到歷史60%左右分位數(shù)就已經(jīng)差不多了。當(dāng)前整個(gè)債券市場利差保護(hù)墊都比較薄，目前AAA- 5Y 的利差分位數(shù)在8%左右。