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A股25年中報深度解析：總量修復仍非坦途，但結構亮點已越來越多。一季報超預期后、25 年中報再度放緩，業(yè)績的修復仍非坦途。25 年 A 股非金融中報收入增速仍在負區(qū)間，利潤增速放緩，二季度環(huán)比增速處 于 2010 年以來最低水平。這表明在年內(nèi)“廣義財政擴張→PPI→ROE”的 業(yè)績傳導路徑未有顯著變化的前提下，A 股整體的盈利修復基礎依然薄 弱；預計全年 A 股非金融盈利預測仍在低個位數(shù)水平。

ROE 初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但周轉(zhuǎn)率形成拖累。A 股非金融 ROE 于今年中報 初步顯現(xiàn)出在底部企穩(wěn)的跡象。從構成來看，杠桿率的提升與利潤率的 趨于穩(wěn)定提供了支撐，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下滑依然是主要的負向拖累 因素，這也從另一側(cè)面印證了行業(yè)亟待擺脫“內(nèi)卷”式競爭的必要性。

透過表征增速，三張報表反映的企業(yè)家預期和信心較 24 年有所修復， 與 Q1 一脈相承。從利潤表來看，企業(yè)毛利率自 23 年年中改善，但凈利 率半年前才逐漸企穩(wěn)。背后是企業(yè)的控費近期見到成效，三費率下降顯 著。同時，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游之間的利潤率正在發(fā)生再分配：上游讓利， 中游材料和部分制造業(yè)恢復，下游暫時難以承接。資產(chǎn)負債表中，杠桿 率結束了 20-24 年的連續(xù)下降周期，顯示企業(yè)對未來經(jīng)營的信心正在發(fā) 生積極轉(zhuǎn)變。應收賬款壓力的緩解以及預收款項（代表未來訂單）的上 升，也共同指向了經(jīng)營現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)趨勢。企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況相對去 年出現(xiàn)了明顯改善。經(jīng)營性現(xiàn)金流因銷售回暖而恢復；投資性現(xiàn)金流在 底部企穩(wěn)，部分存在結構性產(chǎn)能擴張的行業(yè)提供了支撐；籌資性現(xiàn)金流 也較去年同期有所“回血”，反映出寬信用與地方債務化解等政策正在見 效。

庫存周期磨底持續(xù)、弱而不補，產(chǎn)能周期處于底部拐點附近，企業(yè)經(jīng)營 正處于關鍵的過渡階段。庫存周期方面，24 年上半年的補庫動能未能延 續(xù)，目前仍處于底部徘徊。產(chǎn)能周期則處于新一輪周期的啟動拐點，傳 統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能出清已接近尾聲，而以新能源、科技硬件為代表的新興產(chǎn) 業(yè)正帶動新一輪資本開支，形成結構性的擴產(chǎn)亮點。

行業(yè)比較的結構性線索：（1）海外更賺錢，對沖內(nèi)需不足，支撐高收入 及高毛利率：風電/工程機械/摩托車等。（2）訂單增速抬升，并且股價 正相關的行業(yè)：電池/鋰電設備/風電/軍工電子等。（3）【反內(nèi)卷】必要 性很強，供需結構亟待改善的行業(yè)：煤炭/物流/普鋼/光伏/水泥等。