長海股份研究報告：內生成長加速，差異化競爭戰略持續深化.pdf

長海股份研究報告：內生成長加速，差異化競爭戰略持續深化。一體化布局助盈利高且穩，產品差異化鑄就長期競爭力。長海股份是業內 稀缺的玻纖全產業鏈布局企業，以制品業務起家，通過自建與并購形成“原 紗生產→制品深加工→樹脂/復合材料制造”的一體化體系。2025 年上半年 公司玻纖及制品、樹脂、玻璃鋼制品的收入占比分別為 77%、22%、1%。一 體化戰略帶來四大優勢：一是增厚盈利中樞，降低原紗（占制品成本 50%） 及中間環節成本；二是產銷靈活，可根據市場環境調節產銷策略（如將原紗 加工為制品）；三是便于產品性能改進，貫通粗紗到制品再到復材的針對性 產品開發；四是實現客戶資源協同，市場情報能力強。公司深耕中高附加值 制品領域，拳頭產品短切氈和濕法薄氈市占率領先。短切氈采用成本加成定 價，順價能力強，毛利率穩定在 25%-35%；濕法薄氈與玻纖紗價格關聯度低， 長協訂單占比高，穩價能力突出。歷史數據顯示，近幾年公司扣非凈利率與 龍頭相當，并且在景氣下行期韌性更強。

短期看內生增長加速，長期看護城河進一步拓寬。公司通過“擴規模+降成 本+調結構”驅動新一輪成長。1）擴規模：2024 年底粗紗產能達 40.5 萬噸 （新增產能包括常州新基地 15 萬噸+天馬 3 改 8 萬噸），中期規劃提升至 94 萬噸；2025 年銷量潛在增幅 35%，量增彈性行業領先。財務支撐穩健， 2020-2024 年平均有息負債率 13%（行業 34%），經營性現金流為凈利潤 1.48 倍，擴產資金充裕。2）降成本：擴產后單線與總規模效應發揮；葉蠟石粉 配套加工廠投產后，噸成本預計節約 100 元；提高浸潤劑自我配套率，假設 100%自研可降噸成本 156 元；智能化新產線提升人均產量至 300 噸，攤薄 人工成本。3）調結構：重點布局高毛利風電紗（WF2 性能達行業先進水平） 和熱塑紗（依托車用短切氈 30%市占率拓展新能源車市場），二者價格較普 紗高 50%以上。

玻纖行業：競爭范式深刻變化，26 年周期有望復蘇。2025 年，粗紗需求受 益于風電裝機大年（全球新增裝機預計同比+18%）、新能源汽車輕量化需求 支撐，全年需求增速預計 6.2%，但供給增速或達 9.3%，行業仍面臨供需壓 力。2026 年供需有望邊際改善，供給增速降至 4.7%（產能投放更理性、冷 修加速等），需求增速提升至 6.4%，粗紗周期或迎復蘇。2024Q1 末以來， 玻纖行業的競爭范式正經歷深刻改變，過往依靠價格戰搶奪份額的模式逐 漸被行業協同穩價的共識所取代。2025 年行業供需進入螺絲殼里做道場的 階段，全年價格波動區間有限，這種穩價的氛圍為長海創造了有利的外部環 境。25 年長海玻纖紗有效產能同比凈增 12 萬噸，銷量彈性或達 35%，量的 彈性高于行業。當行業整體價格因良好格局和韌性需求而維持相對穩定時， 產能的實質性增長將最直接、最有效地轉化為銷量的提升和收入的增長，公 司業績彈性確定性更高。