振石股份首次覆蓋：創新型復材龍頭，出海稀缺性凸顯.pdf

振石股份首次覆蓋：創新型復材龍頭，出海稀缺性凸顯。從廣義復材視角理解公司競爭要素，來源于整合力、工藝和機制。 我們與市場的主要差異在于，認為不能單一從風電角度去理解公司， 中長期我們看好公司在復材領域繼續“平臺化”的能力，包括：1） 垂直整合能力：復材作為中游環節盈利留存取決于產業鏈上下游整 合能力，22-24 年公司毛利率穩定在 25%左右，抗周期波動率明顯 好于上下游；2）工藝和效率：復材本質是基材+增強纖維，工藝效 率和材料界面處理決定了生產效率，公司在織物經編、拉擠板浸潤 等關鍵工序上均有核心專利，生產效率領先行業；3）治理機制：全 球優秀的平臺型復材公司對戰略定力、資金充沛度和客戶響應能力 有較高要求，振石股份的創始人團隊已經在上游玻纖環節的長周期 波動中證明過其戰略執行力，以及民營機制在產業布局和客戶服務 中的靈活度。

風電復材：穩健的盈利能力，稀缺的出海成長性。盡管公司風電織 物份額較高不可避免與行業波動相關，但公司風電復材凈利率好于 同行 5-10pct，來源于前述公司在上下游、工藝和機制上的優勢。我 們認為，隨著海外風電供應鏈緊缺加劇，海外客戶對供應鏈本土化 的需求凸顯，公司風電復材的核心看點是領先行業的、稀缺的海外 基地布局。目前公司海外基地覆蓋土耳其、埃及、美國（銷售公司） 和西班牙，是目前行業中布局最廣的，伴隨歐洲風電景氣回升和全 球貿易不穩定性增強，25H1 土耳其恒石、埃及恒石公司凈利率高達 20%。

非風領域：金屬漲價是契機，光伏邊框迎來產業化窗口。2025H2 金 屬-復材價格差的擴大，以及光伏復材邊框在電網系統認證突破，正 在擊破此前復材代鋁的痛點，我們判斷 2026 年光伏復材邊框已然站 在產業化的臨界點，中長期，我們假設光伏復材邊框在新增裝機中 的滲透率在 10%/15%/25%，光伏復材邊框市場空間將進一步擴大至 30、50、100 億元體量。