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白酒行業25H1業績綜述&四季度策略：業績壓力如期釋放，關注雙節旺季配置窗口。

25H1 市場因政策性事件遇冷，各線酒企集體承壓、表現分化

25H1 酒企收入業績疲軟，各線酒企集體承壓、表現分化。25H1 白酒行業營業收 入同比減少 0.8%至 2414.2 億元，增速轉負；25Q2 白酒行業營業收入為 880.6 億 元，同比減少 4.9%，因政策性沖擊事件主要覆蓋二季度報告期。分價位看：1） 25H1 營業收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四線酒（- 12.7%）>區域龍頭酒（-18.9%）；2） 25Q2 營業收入增速：高端酒（+3.4%）> 次高端酒（-5.4%）> 三四線酒（-13.5%）> 區域龍頭酒（-31.1%）。

高端韌性+大眾升級助力毛利率提升，費用率提升下凈利率略有波動

盈利能力： 25H1/25Q2 白酒行業毛利率同比+0.25/+0.11pct 至 81.44%/ 81.26%。 酒企 25H1 毛利率分別同比變動：三四線酒（+ 0.88 個百分點）> 區域龍頭酒（- 0.24 個百分點）> 次高端酒（- 0.40 個百分點）> 高端酒（- 0.47 個百分點）；酒 企 25H1 凈利率分別同比變動：高端酒（-0.37 個百分點）> 次高端酒（-1.04 個 百分點）> 三四線酒（-1.94 個百分點）> 區域龍頭酒（-2.73 個百分點）。 費用率：25H1/25Q2 酒企銷售費用率分別同比+0.08/+0.30 個百分點，管理費用 率分別同比-0.13/+0.18 個百分點，在行業調整階段，公司為了維持市場份額，費 用投放力度整體上仍保持增長，但投放結構和方向上更加注重消費者層面，同時 加強對渠道的擴展和掌控。

四季度策略：預計雙節同比承壓、環比改善，重視雙節旺季帶來的配置窗口

我們認為應重視雙節旺季帶來的配置窗口。1）短期：我們認為 25Q2 次高端與 區域酒率先出清，高端韌性相對較強，當前中秋國慶環比改善同比承壓，仍處基 本面左側筑底階段，需關注酒企在逆周期下的市場份額與結構升級、批價與動銷 的平衡取舍。2）長期：白酒指數與 PPI 呈現強相關性，重視 8 月 PPI 結束連續 8 個月下行態勢的拐點信號；白酒具備高 ROE、高股息特征，估值位于全行業中 游偏下，我們預計 25Q3 或迎業績預期+茅臺批價雙觸底，從而帶來配置窗口。