保險行業(yè)深度報告：保險股歷史行情復(fù)盤——哪些因素是保險股行情的催化劑？.pdf

保險行業(yè)深度報告：保險股歷史行情復(fù)盤——哪些因素是保險股行情的催化劑？保險股上市以來累計收益顯著跑贏市場。自保險股 2007 年 A 股上市以 來，截至 2025 年 10 月 10 日，保險指數(shù)累計上漲 165%，超額收益為 55%，其中半數(shù)以上年份可以實現(xiàn)超額收益，2014、2017、2022 和 2024 年實現(xiàn)了 20%以上的超額收益。

股市行情、長端利率走勢和負(fù)債端表現(xiàn)是催化保險股行情的三大核心要 素。保險公司利潤來自“三差”，因此行情催化劑主要與相關(guān)因素有關(guān)。 1）股市行情對保險公司投資收益率和當(dāng)期損益影響較大，歷史上保險 指數(shù)走勢與大盤相關(guān)性很高，牛市是催化保險股行情的關(guān)鍵因素。2） 利率水平是影響保險公司長期利差空間的基礎(chǔ)因素，對于險企產(chǎn)品銷 售、投資收益率表現(xiàn)和準(zhǔn)備金計提等多方面因素均有影響。整體上看， 利率上行容易激發(fā)險企獨立行情與超額收益表現(xiàn)。3）負(fù)債端表現(xiàn)是評 估保險公司經(jīng)營情況的重要側(cè)面，一般以新單保費和 NBV 等指標(biāo)為核 心，通常負(fù)債端不容易單獨驅(qū)動獨立行情，但對于板塊超額收益水平亦 有影響。4）從個股影響因素上來看，通常負(fù)債端表現(xiàn)以及公司特定事 件（轉(zhuǎn)型改革、管理層變動）等對于估值的影響較為顯著。

通過梳理近年來保險板塊的五次典型行情，發(fā)現(xiàn)初期行情更多由股市上 漲帶動，但是超額收益的產(chǎn)生通常需要長端利率和負(fù)債端基本面的配 合。1）2014-2015 年：主要受權(quán)益牛市和負(fù)債端高增長雙重因素帶動。 其中股市大漲顯著提高了保險公司投資收益率與 ROE 水平；負(fù)債端利 率市場化改革提升了保險產(chǎn)品吸引力，代理人規(guī)模大幅增長，NBV 增 速達(dá)到歷史高位。而長端利率趨勢性下降是導(dǎo)致保險板塊未能取得顯著 超額收益的重要原因。2）2017 年：利率+權(quán)益+負(fù)債端表現(xiàn)三重利好， 價值轉(zhuǎn)型深化催化出顯著超額收益。2017 年經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善推動長端利 率趨勢性上行，股市呈現(xiàn)偏重于藍(lán)籌股的結(jié)構(gòu)性行情，利好保險股重倉 板塊；負(fù)債端開門紅表現(xiàn)亮眼，且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)價值轉(zhuǎn)型成果顯著。該段行 情內(nèi)保險股絕對漲幅達(dá) 111%，相對收益達(dá) 88%。3）2019 年：股市走強(qiáng) +負(fù)債端復(fù)蘇帶動，但超額收益更多來自利率上行階段。2019 年經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇疊加政策趨于寬松帶動股市上漲，保險公司投資收益率隨之提升，同 時負(fù)債端逐步從 134 號文影響下恢復(fù)增長。行情前期長端利率橫盤震 蕩，保險股超額收益不明顯，在 2019 年 4 月利率顯著上行后才形成明 顯超額收益。4）2020 年：投資端權(quán)益與利率均有利好，但負(fù)債端承壓 拖累了超額收益表現(xiàn)。2020Q2 伴隨疫情影響減弱與宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股 市迎來持續(xù)上漲，長端利率亦明顯修復(fù)上行，但是由于負(fù)債端新單保費 與 NBV 增速承壓，人力規(guī)模下滑，保險板塊雖然絕對漲幅約 46%，但 超額收益表現(xiàn)并不理想。5）2022-2023 年：資負(fù)共振帶來顯著絕對收益 與相對收益。2022 年 11 月國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善預(yù)期 帶動股市大漲+利率上行。同時負(fù)債端經(jīng)歷連續(xù)下滑后，新單保費與 NBV 重回正增長，疊加 23Q1 凈利潤高增，驅(qū)動保險股行情大幅走強(qiáng)。