中海石油化學研究報告：高股息化肥央企，磷產業驅動利潤增長.pdf

中海石油化學研究報告：高股息化肥央企，磷產業驅動利潤增長。

磷產業有望延續景氣，公司受益于磷礦自給提升和磷肥出口增量

近年來全球磷肥需求保持增長，疊加磷酸鐵鋰擴產帶動磷礦石需求提升；供 給方面，海外龍頭企業資本開支放緩、國內磷礦超采監管趨嚴、高品位磷礦 減少等因素致 23 年以來磷供給增量有限，我們預計 25-26 年磷礦石供需缺 口約 200-300 萬噸/年，磷價有望維持至少 1-2 年高景氣。公司在建 160 萬 噸磷礦預計于 26H2 投產，未來公司磷礦自給率提高有望貢獻增量業績。此 外，25 年初以來中國磷肥出口量收緊，致國內外磷銨價差擴大，中短期公 司業績或將受益于磷肥出口增量利潤。

尿素老產能退出助力供需改善，公司天然氣優勢支撐盈利韌性

近年來農肥需求增長帶動國內尿素產能、消費量提升，24 年國內尿素產能/ 表觀消費量 7540/6567 萬噸，同比+4%/+16%，開工率同比+3pct 至 87%。 尿素生產中傳統固定床工藝能耗較高，呈逐步出清態勢，而 24 年固定床產 量占比仍有 20%，高能耗及老舊產能出清趨勢下，我們預計 25-27 年尿素 開工率為 94%/94%/93%，供需有望趨緊。公司氣源成本支撐景氣低谷期仍 保持盈利韌性。此外，由于印度/南美等地農需較好疊加地緣沖突影響致國 內外尿素價差較大，公司亦受益于尿素出口帶來的利潤增量。

公司分紅潛力較優，且未來利潤有望受益于化工景氣回升

公司資產負債質量較好，截至 25H1 負債率 20%，凈貨幣性資產接近 100 億元。在主營業務方面憑借氣源優勢支撐尿素/甲醇毛利率在 20%以上，在 資本開支低位下，公司可維持約 10 億元左右自由現金流，且我們預計未來 有望保持 50%以上股利支付率，公司穩定且增長的股息率吸引力突出（預 計 25-27 年股息率約 6%/7%/7.7%）。25Q3 以來相關政策對化工新增產能 約束趨緊，以及逐步清退老產能，或將加快大宗化工品供需拐點到來，公司 利潤亦受益于化工景氣反轉帶來的向上彈性。

我們與市場觀點不同之處

市場擔憂磷礦供應偏緊態勢或較難持續，我們認為需求側磷肥保持剛需以及 磷酸鐵鋰產能增長，疊加供給側國內磷礦超采監管趨嚴、高品位磷礦減少、 海外龍頭企業控產穩價訴求強等影響下，磷礦緊缺態勢或延續。市場仍有低 估公司的高股息價值，公司資產質量較好，且主營業務具備穩定的成本優勢 支撐盈利相對穩定，且在港股流動性折價下，公司股息投資性價比突出。