國(guó)防軍工行業(yè)全球化系列：從海外兩機(jī)供應(yīng)鏈25Q3財(cái)報(bào)，看強(qiáng)需求與緊供給的高景氣基調(diào).pdf

國(guó)防軍工行業(yè)全球化系列：從海外兩機(jī)供應(yīng)鏈25Q3財(cái)報(bào)，看強(qiáng)需求與緊供給的高景氣基調(diào)。海外兩機(jī)供應(yīng)鏈 25Q3 財(cái)報(bào)體現(xiàn)“需求強(qiáng)、供給緊”的結(jié)構(gòu)性矛盾：下游訂單強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，但中上游或仍存供需 缺口。航發(fā)業(yè)務(wù)，2025 年三季報(bào)中，波音、空客交付回升趨勢(shì)明確，但積壓訂單仍為歷史性高位；GE 等三季 報(bào)均上調(diào)發(fā)動(dòng)機(jī)交付或服務(wù)收入指引，LEAP 等主力機(jī)型出貨與備件強(qiáng)勁增長(zhǎng)，反映民航交付持續(xù)改善。燃機(jī) 業(yè)務(wù)，GEV、西門(mén)子、三菱三季報(bào)訂單繼續(xù)高增、訂單交付比創(chuàng)新高，AI 與調(diào)峰需求在季報(bào)會(huì)中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)， 但觀察到中上游在三季報(bào)中燃機(jī)收入并未同步加速起量。軍用業(yè)務(wù)，GE、HWM、ATI 公司 25Q3 國(guó)防收入均 大幅增長(zhǎng)，成為 25 年高增主線(xiàn)之一。中上游擴(kuò)產(chǎn)周期錯(cuò)配，高溫合金 ATI、CRS 固定資產(chǎn)與人員規(guī)模仍未回 到疫情前水平；Capex/收入比例仍低于上輪景氣周期高點(diǎn)；結(jié)構(gòu)件 HWM 固定資產(chǎn)并無(wú)顯著提升，甚至相比 2020 年有所下降，但 24 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升至分拆以來(lái)峰值，或共同奠定“供給約束型景氣”的主基調(diào)。

三季報(bào)或多點(diǎn)驗(yàn)證供給瓶頸的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性根源：供應(yīng)鏈高度重合、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)、資源向軍品與售后傾斜。中上 游的高集中度、供應(yīng)鏈冗余度不足、產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏慢、資本投入謹(jǐn)慎，導(dǎo)致與下游擴(kuò)產(chǎn)周期存在相對(duì)錯(cuò)配。本 輪周期需求并非單一領(lǐng)域推動(dòng)，而是“航發(fā)交付 + 燃機(jī)訂單 + 軍品高景氣 + MRO 爆發(fā)”多主線(xiàn)共振，需求 強(qiáng)度預(yù)計(jì)遠(yuǎn)超上一輪周期。例如，25Q3 季報(bào)會(huì)，ATI、HWM 等均強(qiáng)調(diào)噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)與工業(yè)燃機(jī)零部件需求同時(shí) 處于高位（HWM 指出空客和波音 2026 年將實(shí)現(xiàn)比 2025 年更強(qiáng)勁的窄體飛機(jī)交付速率、ATI 預(yù)計(jì)從 25Q4 開(kāi) 始將在看到能源部門(mén)增長(zhǎng)并有望在 26 年進(jìn)一步加速），同時(shí)維修端強(qiáng)度超預(yù)期擠占 OEM 資源（ATI 維修收入 占發(fā)動(dòng)機(jī)比例從疫前 20%～25%增長(zhǎng)至 50%、GE 預(yù)計(jì) LEAP 維修訪問(wèn)量將從現(xiàn)在到 2030 年每年增長(zhǎng) 25%）。 我們強(qiáng)調(diào)本輪供需錯(cuò)配并非短期擾動(dòng)，而是由產(chǎn)業(yè)格局、資源偏好與多領(lǐng)域共振共同塑造的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能瓶頸。

我們建議關(guān)注 26 年國(guó)內(nèi)配套海外兩機(jī)的三點(diǎn)趨勢(shì)：航機(jī) EPS 提速、燃機(jī)加速切入、維修發(fā)力。（1）航發(fā)板塊， 交付恢復(fù)+維修高峰將同時(shí)拉動(dòng)需求，海外航空發(fā)動(dòng)機(jī)方向交付 26～27 年有望進(jìn)一步提速，牽引國(guó)內(nèi)配套海外 航發(fā)公司業(yè)績(jī)加速；（2）燃機(jī)方向，下游主機(jī)廠與中上游環(huán)節(jié)產(chǎn)能及交付或進(jìn)一步錯(cuò)配，國(guó)內(nèi)中上游供應(yīng)商有 望迎來(lái)更多的配套機(jī)遇；（3）維修方向，MRO 對(duì) OEM 產(chǎn)能的擠占在三季報(bào)中進(jìn)一步強(qiáng)化，主機(jī)廠及下游客 戶(hù)存在引入新供應(yīng)商的訴求，其中對(duì)資質(zhì)及行政許可門(mén)檻較低的燃機(jī)方向或引申新的商業(yè)模式。