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九洲藥業深度研究報告：小分子CDMO深度綁定大客戶，TIDES新興業務重塑增長預期。九洲藥業從特色原料藥/中間體起家，依靠多年技術積累和客戶資源優勢，公 司以小分子為底座、TIDES 為增量的 CDMO 平臺正進入“驗證產能釋放+訂 單后端化”的收獲期，有望驅動新一輪成長。

CDMO 業務：成長主引擎，項目漏斗結構健康，訂單能見度高。公司 CDMO 業務以成熟的小分子藥物技術平臺為根基，覆蓋創新藥從臨床前 CMC 到商業 化生產的全生命周期服務，深度嵌入諾華、羅氏、艾力斯等國內外龍頭藥企供 應鏈，核心項目如諾欣妥、瑞博西利持續貢獻收入，合作產品伏美替尼的快速 放量有望為 CDMO 業務帶來持續增量。公司原料藥 CDMO 項目管線豐富（截 至 2025H1，已上市 38 個、III 期 90 個、I/II 期 1086 個），驅動收入穩健增長； 同時，公司積極布局新興 TIDES 領域（包括多肽和小核酸），通過技術平臺創 新和產能擴建（如多肽二期 800 公斤/年產能預計 2025 年 11 月投產、小核酸 GMP 車間建設中），實現業務多元化拓展，共同支撐 CDMO 平臺進入“驗證產 能釋放+訂單后端化”的收獲期。 

原料藥業務：布局特色原料藥，工藝優化提升成本優勢。公司擁有豐富的中間 體及原料藥產品，在中樞神經、抗感染等特色原料藥市場處于優勢地位。核心 品種價格經歷底部震蕩后，預計隨行業去庫存接近尾聲而逐步改善。同時，公 司通過拓展新品類（如 2025 年新增達格列凈等 4 個特色原料藥）優化產品結 構。成本方面，公司通過持續的工藝優化（如酶催化、連續化技術）和自研產 品開發周期縮短持續鞏固成本優勢。2025H1, API 業務毛利率為 23.26%，同 比提升 2.08pcts。

制劑及制劑 CDMO：一體化延伸，步入成長快車道。公司通過收購康川濟醫 藥、山德士中山制劑工廠，同時自建四維醫藥制劑工廠等，基本完成了自有仿 制藥制劑、外包創新藥制劑 CDMO 以及外包仿創 CRO 在內的布局。截至 2025Q3，仿制藥制劑上，公司制劑管線共有 22 個項目，其中 8 個項目已經獲 批，9 個項目遞交了上市申請；截至 2025 H1，制劑 CDMO 業務新引入 10 多 家國內外優質客戶，新增服務項目 30 多個，主要集中在高技術壁壘高附加值 領域。預計制劑業務收入將在未來保持較快增長。