新城發展深度研究報告：商業精耕紅利凸顯，開發減損債患漸消.pdf

新城發展深度研究報告：商業精耕紅利凸顯，開發減損債患漸消。公司概況：雙輪驅動的商業地產標桿，新城控股的未來發展基本可視同于新城發展的業 績表現。新城發展是以房地產為中心布局的產業投資運營集團，其主要業務 （主要為開發及商業）均由其表內子公司新城控股運營，新城發展持有新城控股 67.2%股權并對其并表，故新城發展總資產及總營收與新城控股基本一致 （新城控股總資產、總營收均占新城發展 99%左右）。拆解 2024 年兩家上市平臺營收構 成，新城控股主體運營的住宅開發+商業運營+項目管理服務為新城發展主要的營收&利 潤構成，僅資產管理業務獨屬于新城發展主體（體量極小），因此新城控股的業績表現與 未來發展基本可視同于新城發展的表現。

開發業務：歷史包袱出清，銷售均價企穩。①銷售規模：規模收縮庫存持續去化，資金回 籠率維持 100%+高位；②銷售結構：2025H1 公司三四線銷售占比 62%、硬骨頭持續攻堅； ③銷售均價企穩：2024 年開始，公司償債壓力驟減，且新增融資渠道暢通，公司銷售均 價也于 2024 年同步觸底，后續資產進一步減值空間已然有限，公司盈利能力有望恢復； ④土儲去化有所保障：截至 2025H1 公司土地儲備 2909 萬㎡，40%面積/60%貨值位于一 二線城市；⑤計提減持力度行業領先：公司 2020 年來累計計提力度排名主流房企第二位。

商業運營：商業護城河穩固，運營指標持續拔高。①規模布局：截至 2025 年 9 月底，公 司已開業吾悅廣場共 177 座/對應商業建筑面積 1630 萬㎡/對應可出租面積 970 萬㎡，其 中近七成商場布局在三四線城市，將充分享受三四線城市的商業活力；②運營指標：從 租金坪效上來看 25 年前三季度租金坪效約 3.46 元/㎡/天（yoy+4.8%），并達到歷史新高； 零售額坪效上來看 25 年前三季度吾悅廣場零售額坪效約 29.4 元/㎡/天（yoy+12.1%），同 樣達到歷史新高；出租率角度看，截至 2025 年 Q3 底，吾悅廣場整體出租率達 97.7%， 與去年同期一致，整體仍維持在 98%左右的高位；③盈利能力：公司憑借成效顯著的深 度運營，商業運營毛利率持續維持在 70%+高位，2025H1 公司商業運營業務實現毛利率 71.2%，較 2024 年全年+1.0pct。

財務情況：“防風險”→“謀發展”，債患漸消融資渠道暢通。①公開債務償債高峰已過， 有息負債總額持續下降：新城發展公開債務到期規模高峰在 2021-2022 年間，2023 年開 始償債壓力驟減；有息負債方面，截至 2025H1 公司有息負債規模共約 572 億元，較 2024 年底低點再下降 5 億元，達歷史最低水平；②截至 2025H1 公司仍有價值約 150 億元的商 場尚未抵押融資，且現存的經營性貸款 LTV 比例仍有提升空間，后續低息融資空間仍然 充足；③經營性租金收入足以覆蓋利息支出，截至 2025H1 公司利息覆蓋倍數（經常性租 金收入/利息）高達 4.42X，公司債務安全邊際持續走寬；④流動性風險基本消除，年內新 增兩筆境內票據及兩筆美元債融資。