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新城發(fā)展公司首次覆蓋：不止于開發(fā)，從平衡到引領。融資保持暢通，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力穩(wěn)定提升。2025 年，公司在境內外 融資市場持續(xù)突破，先后發(fā)行美元債、中票和持有型不動產 ABS 等， 再融資多點開花。同時，得益于公司前瞻性的戰(zhàn)略布局，商業(yè)板塊 在近年宏觀經濟波動及地產下行周期為公司提供重要支撐。公司租 金收入持續(xù)貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，經常性租金收入覆蓋利息倍數(shù)由 2020 年的 0.87 倍提升至 1H25 的 4.42 倍，支撐常態(tài)付息能力。

商業(yè)賽道能力突出，運營 α 屬性明顯。公司于 2008 年涉足商業(yè)地 產，屬于業(yè)內較早布局商業(yè)地產的企業(yè)，為公司奠定“地產+商業(yè)” 雙輪驅動戰(zhàn)略雛形。我們認為公司在商業(yè)賽道的競爭優(yōu)勢和 α 屬性 主要體現(xiàn)在：1）先發(fā)優(yōu)勢明顯，競爭格局逐步優(yōu)化；2）商業(yè)運營 能力突出，經營效益行業(yè)前列；3）城市消費潛力逐步釋放，下沉市 場換發(fā)新機。未來看，我們判斷公司商業(yè)賽道長期增長邏輯主要在 于通過頭部集中、存量改造、數(shù)字化運營以及證券化通道，持續(xù)擴 大市場份額并用更低 Cap Rate 進行資本化。

開發(fā)業(yè)務拖累逐步減輕，利潤率底部確認。近年來，公司主動調整 戰(zhàn)略目標，由規(guī)模擴張轉向加速去化和保障竣工交付，合同銷售金 額在 2019 年達到峰值后進入下行通道。公司自 2024 年 8 月起回收 銷售折扣，2025 年上半年較 2024 年提升 240 元/平至 10072 元/平， 階段性完成價格底部確認。我們判斷隨著高折扣項目結轉比例下降， 后續(xù)毛利率具備小幅回升基礎。