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特變電工公司研究報告：多業務板塊景氣共振開啟價值重估。

輸變電：出海有望加速突破，國內主網周期向上

公司是國內民營主變龍頭，是國內少數具備“高壓電纜+附件+施工”一體 化集成服務能力的企業。海外方面，全球高壓電力設備持續緊缺，AIDC 進 一步放大供需缺口，國內高壓電力設備企業擁抱出海新時代。公司海外訂單 高速增長，23 年、24 年、25H1 公司國際市場產品分別實現簽約超 7 億美 元、超 12 億美元、11.20 億美元，25H1 同比增長 65.9%；截至 25H1，公 司輸變電國際成套項目在手合同金額超 50 億美元。25 年 8 月斬獲沙特約 164 億元框架標。伴隨海外高盈利市場收入占比提升與供給緊張下產品價格 有望進一步推升，公司變壓器業務具備顯著盈利彈性。國內方面，我們預計 “十五五”期間電網投資同比“十四五”提升 47%，預計主網招標強勁， 疊加公司中標份額持續提升，訂單有望保持較快增長。

資源品：“三金”資源兌現，業績彈性齊現可期

1）“黃金”：公司金礦當前產能處于快速釋放階段，伴隨金價高漲，黃金 業務量價齊升。我們估算 24-27 年產量分別在 2.2、2.5、3.0、3.6 噸，25-27 年有望帶來 19.8、35.9、46.4 億元的收入，同比增長 65.9%、81.4%、29.2%。 公司遠景儲量或達 100 噸以上，為未來持續帶來利潤貢獻奠定基礎。 2）“黑金”：一方面，公司擁有儲量 126 億噸、核定產能 7400 萬噸/年的 低成本露天煤礦資源，是公司穩定的現金奶牛，25H1 煤炭單位生產成本僅 為 177 元/噸（不考慮煤矸石和低熱值煤）；另一方面，公司擬建煤制氣項 目深化能源業務聯動，有望擴大煤炭利潤空間。經我們測算疆煤外運不具備 經濟性，但是煤制氣“西氣東輸”運出至上海、北京可獲得 0.81/0.65 元/ Nm³ 的終端價差空間，疊加坑口煤+70%自備綠電+參數領先較同期項目帶來的 成本優勢，盈利能力優異。 3）“綠金”：我們認為公司多晶硅業務可憑產線升級降本增效+自備電廠帶 動的低現金成本穿越周期。我們測算公司 25H1 現金成本或迎約 18%的降 本，當前約 3 萬元/噸的現金成本下已經在現金層面扭虧，貼近行業第一梯 隊的現金成本帶來現金流韌性。我們看好公司有望隨行業價格修復和硅料產 能集中趨勢下迎來開工率修復，進而擺脫折舊壓制以兌現業績彈性。

我們與市場觀點不同之處

公司由于體量大、產業覆蓋面廣，股價走勢會受到部分處于周期低位的板塊 影響。當前公司輸變電海外加速突破、黃金量價齊升、煤制氣增厚利潤、多 晶硅快速降本，而市場認知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭業務拖累 的印象中。站在當前時點來看，我們認為公司多業務均已進入景氣上行階段。