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林清軒公司研究報告：快速成長的以油養膚高端國貨品牌。

以油養膚：從小品類到大市場

過往“以油養膚”市場受限于膚感及使用場景限制/品牌商市場教育不足/消 費者認知不足等市場規模有限（24 年面部精華油規模 53 億元/滲透率 1.1%， CIC）。我們認為以下因素正驅動其滲透率快速提升：1）產品端：技術創 新拓寬應用邊界；2）品牌商：加碼產品布局，社媒加速市場教育；3）消費 端：皮膚屏障修護意識升級。油類產品的常用核心成分植物油作為“純凈美 妝”代表，兼具天然安全性與品牌敘事潛力。其中，高山紅山茶油作為中國 本土最具代表性的成分之一，功效優勢與深厚東方文化底蘊兼備。

林清軒：品牌心智突出，大單品孵化能力持續跨品類復制

作為“以油養膚”先驅，林清軒在山茶花成分上已積累強品牌心智。其核心 大單品山茶花精華油于 2014 年問世，迄今已發展至第五代，夯實品牌根基。 其潛力新品小金珠嘭彈水主打 SPA 級精華水/水油同補，賣點清晰、定位差 異化，25M7 推出后登頂抖音商場雙 11 化妝水類目榜。基于“1+4”品類戰 略（精華油+四個超級單品），我們看好公司在面霜/防曬/面膜等更多品類繼 續復制其單品孵化能力，其扎實的研發體系及配方積淀有望賦能產品創新。

兼具線下門店運營能力及線上高效轉型能力

自 2008 年開出首家門店，林清軒已在長期線下運營中沉淀扎實的零售與門 店管理經驗。25H1 線下收入 3.63 億元/yoy+51.5%，全國門店數 554 家（直 營 366 家），伴隨店效提升、門店擴張及經銷網絡覆蓋，線下渠道 26-27 年有望維持雙位數增長。更難得之處在于，公司疫后積極把握線上機遇，轉 型魄力、組織韌性與渠道適應能力凸顯。25H1 公司線上收入 6.88 億元 /yoy137.1%。我們認為依托自有人物 IP 矩陣及品類矩陣直播間/ KOL 及 KOC 合作等方式，公司大單品有望于線上繼續破圈。

我們與市場觀點不同之處

市場擔憂以油養膚市場空間有限、公司增長持續性及利潤率穩定性。而我們 認為：1）以油養膚市場處滲透率快速提升階段，伴隨品類擴張市場空間有 望持續擴容。2）公司大單品孵化能力已得到彰顯并在持續復制；3）公司在 線上轉型階段伴隨規模效應釋放，利潤率持續提升（2023/2024 經調整歸母 凈利率分別達 11.0%/16.6%），彰顯高運營效率。