南山鋁業(yè)國(guó)際公司研究報(bào)告：兼具穩(wěn)定現(xiàn)金流與高成長(zhǎng)性.pdf

南山鋁業(yè)國(guó)際公司研究報(bào)告：兼具穩(wěn)定現(xiàn)金流與高成長(zhǎng)性。

公司當(dāng)前主營(yíng)氧化鋁業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)顯著，構(gòu)筑穩(wěn)固現(xiàn)金流

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為氧化鋁生產(chǎn)與銷(xiāo)售，于 2025 年 3 月成功在香港聯(lián)交所主板 上市，控股股東為 A 股上市公司南山鋁業(yè)。截至 25 年年底，公司在印尼賓 坦島建成并投產(chǎn)年產(chǎn)能合計(jì) 400 萬(wàn)噸的氧化鋁生產(chǎn)基地。受益于印尼豐富 的鋁土礦資源稟賦及鋁土礦出口禁令政策，公司氧化鋁原料端成本優(yōu)勢(shì)顯 著，根據(jù)我們測(cè)算，2024 年鋁土礦采購(gòu)均價(jià)僅 35.0 美元/噸，顯著低于幾 內(nèi)亞和澳大利亞 CIF 均價(jià)的 76.5 美元/噸和 62. 5 美元/噸。低成本優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致 公司氧化鋁銷(xiāo)售業(yè)務(wù)盈利能力顯著高于國(guó)內(nèi)平均水平，這也為后續(xù)電解鋁項(xiàng) 目建設(shè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。

25 萬(wàn)噸新建電解鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2028 年投產(chǎn)，或助力未來(lái)業(yè)績(jī)高增

根據(jù)公司 2026 年 1 月 19 日公告，公司計(jì)劃于 2026 年啟動(dòng)年產(chǎn) 25 萬(wàn)噸電 解鋁項(xiàng)目建設(shè)，總投資額約 4.37 億美元，建設(shè)周期約 2 年。成本端，受益 于印尼低成本能源體系，以及自備氧化鋁原料的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，公司電解鋁業(yè) 務(wù)具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)。基于 CRU 數(shù)據(jù)，2028 年公司 25 萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目 預(yù)計(jì)單噸運(yùn)營(yíng)成本約 1806 美元，我們測(cè)算得考慮折舊后的單噸完全成本約 1980.8 美元，在 3200 美元/噸水平的假設(shè)下，我們測(cè)算項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后電解鋁 業(yè)務(wù)稅后有望貢獻(xiàn)約 2.59 億美元凈利潤(rùn)，此外公司遠(yuǎn)期還規(guī)劃在印尼建設(shè) 50 萬(wàn)噸/年電解鋁項(xiàng)目，有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的主要引擎。

26 年鋁價(jià)中樞或達(dá) 3200 美元/噸，氧化鋁受成本端礦價(jià)支撐

電解鋁方面，供給端來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)目前電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已接近產(chǎn)能天花板， 未來(lái)供給增量將主要集中在海外，考慮印尼能源限制以及歐美產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)進(jìn)度 預(yù)計(jì)緩慢，我們測(cè)算 26-27 年全球電解鋁供給量同比增速分別+1.7%和 +3.6%；需求端在全球制造業(yè)復(fù)蘇背景下，我們預(yù)計(jì) 26 年全球需求增速或 在 2.4%左右，對(duì)應(yīng) 26-27 年供需平衡分別為-88.5 萬(wàn)噸和-95.4 萬(wàn)噸，26 年 LME 鋁價(jià)中樞有望上行至 3200 美金/噸以上。氧化鋁方面，成本定價(jià)邏輯 下，鋁土礦價(jià)格下行空間有限或推動(dòng)國(guó)內(nèi)高成本氧化鋁項(xiàng)目有望在 26 年實(shí) 現(xiàn)出清，26-27 年氧化鋁價(jià)格或迎來(lái)長(zhǎng)周期觸底回升。