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宏橋控股公司研究報告：民營巨頭，宏啟揚帆。

民營電解鋁巨頭，大船起航

上市公司以 5.34 元/股價格發行約 118.95 億股股份，購買標的公司宏拓實業 100%股權，2024 年末宏拓實業全部股東權益價值評估價格約 635.18 億元，上市日期為 2026 年 1 月 13 日。公 司更名為宏橋控股，2025 年 12 月 31 日完成資產交割及股權工商變更，宏拓實業納入公司合 并報表，宏橋控股預計 2025 年歸母凈利潤為 170 至 200 億元。宏拓實業電解鋁產能 645.90 萬噸（截至 2025 年 10 月末，云南基地 217.6 萬噸），占國內比例 14.48%；氧化鋁產能 1900 萬噸，占全國比例 18.21%，排名均為國內第二。值得說明的是，2024 年已根據電解鋁產能轉 移、氧化鋁產線升級而造成的預計停產充分計提了固定資產減值準備，預計未來短期內不再新 增較大金額固定資產減值。SMB-GTS 每年約 75%的鋁土礦優先向宏拓實業供應，戰略協同優 勢突出；標的資產向宏橋、濱能和南方電網采購電力金額占比為 45.59%、31.94%和 21.17%， 向關聯方電廠采購電價參考統一定價公式，未來若煤價下跌，則電力成本仍具優化空間。

商品輪動——鋁高光來臨

降息范式下，金屬內部輪動周期為“金銀-銅-鋁-小金屬-加工”。美聯儲降息已落地逾 1 年時間， 全球制造業復蘇值得期待。過往流動性和供給演繹漲價彈性受掣于下游壓制，隨著終端需求改 善，工業金屬漲價空間隨即打開。相比金銀銅等眾多有色價格新高，鋁屬于少量未破高點品種。 銅和鋁全球產值相當，鋁銅價格比值強弱與銅鋁產量比值基本一致。未來 3 年銅鋁供給均缺， 若保守按銅價 8.8 萬元/噸，替代加速的銅鋁比例拐點 3.5，則鋁價或達 2.5 萬元/噸。大規模電 力和穩定電網終究是電解鋁發展本質。國內產能天花板+海外能耗緊缺雙重壓制，即便鋁高盈 利，亦無法緩解供給緊缺：海外規劃較多集中于東南亞、中東和非洲，但進度低于預期：一是 中國將不再新建境外煤電，導致東南亞火電建設緩慢，中東產業鏈配套弱和電網協議難度高， 非洲水電規模有限；二是大部分上市公司都未出海，源于海外電力穩定性弱；三是工業化國家 產業均衡，鋁耗電比例亦為產能天花板。

高股息大時代，優質民營巨頭可期

基于電解鋁股息率高達 5%的優質紅利資產，且國內產能天花板+海外電力緊缺共同賦予資源 屬性，疊加軟著陸降息后全球工業景氣底部復蘇，三重邏輯共振支撐電解鋁板塊估值有望從當 前 8-10X，逐步修復至 12X-15X。與眾多出海建設電解鋁的企業不同，中國宏橋和宏拓實業戰 略定位相對穩健，公司并未在海外建電解鋁，或主要源于海外大容量電網和電力穩定性不足， 國內云南搬遷后的枯水季減產經驗或可印證，進一步夯實公司削減資本開支，轉向高分紅路徑 的基石。截至 2025 年 5 月 31 日，宏拓實業合并資產負債表盈余公積 17.74 億元、未分配利 潤 361.46 億元，合計留存收益 379.20 億元。在充分考慮財務情況、自身發展需要及各方股東 回報的基礎上，宏拓實業于報告期內累計實施利潤分配 152.12 億元，占報告期內合計歸母凈 利潤 46.88%，未來高分紅空間值得期待。