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食品飲料行業：如何看待茅臺估值修復機會？復盤歷史，茅臺 PE 估值區間多數時間處于 20-30 倍之間。（1）30 倍以上區間：公司業績/批價快速增長、行業 高景氣的同時，需疊加海外流動性寬松、整體牛市等外部因素。（2）20 倍以下區間：宏觀、政策因素疊加下的 白酒周期底部。（3）20-30 倍區間：長周期看 25 倍為公司估值的“中樞”，與公司業績增速預期相關性較大。

估值修復背后是公司的積極求變，表端業績實現健康、可持續增長的確定性得到增強。作為順周期資產，茅臺 與全 A 估值擴張區間重合度較高，同時行業周期觸底反彈下，茅臺估值亦可逆勢實現擴張。復盤歷史，我們認 為 2014 年 5 月-2015 年 5 月、2016 年 1 月后兩次發生在行業企穩復蘇階段的估值修復具備較強的參考意義。 第一輪估值修復前公司放松經銷權管控、營收目標降速，表端業績實現健康、可持續增長的確定性得到增強， 同時 A 股牛市下估值整體擴張亦對公司估值躍遷有帶動作用；第二輪估值躍遷則源自需求的修復，飛天批價重 回上行周期重塑提價預期。對比之下，2025 年 11 月陳華董事長上任后著力于推進市場化改革，通過產品、渠 道投放配額的調整來促進供需平衡，同時打破了部分非標茅臺酒的剛性出廠價、針對部分產品重新招商，取消 了直營體系的分銷功能。改革后公司在價格管控上與業績目標上變得更加靈活市場化，大幅降低了經銷體系的 出清風險，增強了營收質量。與此同時，春節期間飛天茅臺量、價齊升，動銷顯著改善，進一步增強了公司短 期業績的確定性，且 2024 年以來茅臺估值與全 A 估值背離程度持續擴大。

當前茅臺估值較各類資產偏離程度持續擴大，后續或迎來估值修復機會。（1）較 A 股整體：多數時段內茅臺 PE 估值較 Wind 全 A 具備溢價，僅當下行期悲觀預期出現時會發生折價，當前處于深度折價狀態。（2）較債券 類資產：經歷 2013 年 PE 估值的快速下挫后，2014 年隨著業績確定性的提升，茅臺 PE 估值與中美國債利率 的負相關性得到顯著增強。對比之下，本輪周期貴州茅臺 PE 估值已連續四年回落，且與國債利率環境顯著背 離，業績確定性增強后公司 PE 估值與國債利率相關性亦有望得到增強。（3）較全球核心資產：2014 年茅臺業 績確定性增強后，較海外龍頭從顯著估值折價狀態中修復。對比之下，當前茅臺對帝亞吉歐等龍頭亦處于顯著 折價狀態，后續隨著業績確定性增強，相對視角下公司 PE 估值亦有望逐步修復。