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北化股份公司研究報告：看好全球硝化棉龍頭進入成長期。

硝化棉業務為基，形成“三元主業”協同發展

北化股份隸屬于兵器工業集團，目前形成以硝化棉為核心的纖維素及其衍生 物產業、以活性炭為基礎的防化及環保產業和以渣漿泵為核心的特種工業泵 產業“三元主業”的三大產業新格局。隨著硝化棉量價齊升驅動盈利躍遷， 三大板塊共振修復，公司 2025 年迎來業績觸底回升，根據 25 年業績預告， 公司預計實現歸母凈利潤 2.20-2.90 億元，同比增長 877.22%-1124.52%。

硝化棉出口量價齊升是公司主要業績增長驅動因素

根 據 中 國 海 關 總 署 數 據 ， 2021-2025 年我國出口硝化棉單價為 1.46/1.92/2.37/2.63/3.85 萬元/噸，其中單月峰值為 25 年 10 月的 4.98 萬元 /噸，25 年 12 月單價仍穩定在 4.90 萬元/噸的高水位。25 年 12 月，北化股 份與全球包裝油墨行業領導者盛威科集團確立 26 年產品戰略合作意向，我 們認為公司硝化棉產品價格有望充分受益于全球的供需缺口，跟隨出口價格 上漲趨勢穩定增長。結合公司現有產能規劃，我們測算得出公司 2028 年產 能擴充后，產值范圍或為 10.20-23.00 億元，對應毛利潤 5.44-16.56 億元。

新華防化與五二五泵業有望迎來恢復式增長

新華防化方面，24 年公司營收和凈利潤大幅下滑至 5.57 億和-1.83 億，我 們認為或由于軍品審價影響。25 年公司業績呈現恢復性增長，25H1 新華防 化實現收入3.51億元，同比+15.98%，凈利潤1406.61萬元，同比+164.37%。 進入“十五五”新周期，審價影響有望消除，防化產品作為耗材有望獲得新 一輪采購。襄陽五二五泵業方面，2024 年公司在磷化工用泵國內市占率 70%，煙氣脫硫用泵國內市占率 40%，在新的礦業冶金行業市場與多家頭 部企業建立戰略合作，市場占有率逐年提升，公司業績有望實現穩步增長。

我們與市場觀點不同之處

市場低估了公司硝化棉量價的彈性。當前軍品含能棉需求在國際沖突及我國 軍貿增長背景下持續高景氣，歐洲民用品轉軍用品導致全球民用品缺口放 大，國內產能安全環保供給約束強化，我們認為硝化棉價格與軍品占比上升 將持續對公司盈利形成杠桿放大，我們預計公司硝化棉業務 2025-2027 年 收入 CAGR 為 18.40%，毛利潤 CAGR 為 43.87%。