量化可轉(zhuǎn)債系列專題：基于宏微觀勝賠率的可轉(zhuǎn)債擇時(shí)策略.pdf

量化可轉(zhuǎn)債系列專題：基于宏微觀勝賠率的可轉(zhuǎn)債擇時(shí)策略。

宏微觀因子及勝率賠率擇時(shí)策略框架

本報(bào)告提出了一種基于宏觀與微觀因子結(jié)合的勝率與賠率框架，用于構(gòu)建可轉(zhuǎn)債的量化擇時(shí)策略。必要性視角下，可 轉(zhuǎn)債兼具債底防御與股票彈性，但簡(jiǎn)單“買入持有”策略無(wú)法在長(zhǎng)期跑贏純債或充分捕捉股牛收益。不同風(fēng)格在不同 市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)分化顯著，不存在單一風(fēng)格長(zhǎng)期穩(wěn)定占優(yōu)，因此必須進(jìn)行風(fēng)格切換和倉(cāng)位擇時(shí)。 重要性視角下，若能精準(zhǔn)擇時(shí)配置最優(yōu)資產(chǎn)，理論組合凈值在 10 年內(nèi)可增長(zhǎng)至 4-7 倍，遠(yuǎn)超單一資產(chǎn)持有收益，證 明擇時(shí)是優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比的關(guān)鍵路徑。 可能性視角下，各類資產(chǎn)及轉(zhuǎn)債內(nèi)部風(fēng)格的勝率分布較為均衡（40%-60%區(qū)間），不存在絕對(duì)優(yōu)勢(shì)方，這為量化模型通 過(guò)識(shí)別驅(qū)動(dòng)變量來(lái)提升勝率提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。 基于宏微觀因子的擇時(shí)框架與勝率賠率策略框架具備較好契合度。微觀因子呈現(xiàn)高頻、高波特征，主要貢獻(xiàn)勝率，適 合捕捉短期市場(chǎng)波動(dòng)和交易機(jī)會(huì)。宏觀因子呈現(xiàn)低頻、低波特征，主要貢獻(xiàn)賠率，在極端市場(chǎng)環(huán)境（如信用沖擊、政 策變動(dòng)）下提供領(lǐng)先信號(hào)，有助于降低回撤并獲取高額回報(bào)。

模型構(gòu)建及策略回測(cè)

本文基于 2015 年至 2025 年數(shù)據(jù)，構(gòu)建 54 個(gè)微觀因子和 146 個(gè)宏觀因子，進(jìn)行去噪、標(biāo)準(zhǔn)化及平穩(wěn)性處理后，利用 格蘭杰因果檢驗(yàn)篩選具有預(yù)測(cè)能力的因子，輔以 IC 測(cè)試評(píng)估預(yù)測(cè)穩(wěn)定性，并通過(guò)相關(guān)性分析剔除多重共線性因子。 其后根據(jù)殘差自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，選用 ARDL（自回歸分布滯后）模型進(jìn)行收益率預(yù)測(cè)，基于預(yù)測(cè)收益率正負(fù)進(jìn)行滿倉(cāng)或 空倉(cāng)操作。 以一個(gè)月持有周期為例，宏觀因子中自有資金衡量政府資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)、貸款、房屋施工面積等代表當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活躍程度、 回購(gòu)利率代當(dāng)前利率及流動(dòng)性環(huán)境，4 個(gè)宏觀因子從各主要維度刻畫了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，具有顯著預(yù)測(cè)能力。微觀 因子中轉(zhuǎn)債價(jià)格、期權(quán)時(shí)間價(jià)值和權(quán)益市場(chǎng)估值安全墊，3 個(gè)微觀因子較為全面的刻畫當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資性價(jià)比。 不同持有周期下，微觀因子 1-2 周時(shí)股性指標(biāo)占主導(dǎo)，正股聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)；持有 1-3 個(gè)月時(shí)量?jī)r(jià)類因子及債底價(jià)值因子 表現(xiàn)突出；中長(zhǎng)期估值與價(jià)格類因子呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征，高估值顯著壓制長(zhǎng)期收益。短周期下宏觀因子預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)的因 子集中于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目與高頻利率指標(biāo)，自有資金、房地產(chǎn)、PPI 類相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)最為突出；3-6 個(gè)月預(yù) 測(cè)周期下，預(yù)測(cè)能力結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，對(duì)外貿(mào)易類指標(biāo)成為預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)的因子類別。同時(shí)利率期限結(jié)構(gòu)類因子在 6 個(gè)月周期開(kāi)始呈現(xiàn)正向的預(yù)測(cè)關(guān)系，說(shuō)明短期低利率環(huán)境釋放資金的流動(dòng)性有利于進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)活躍度，但 是中長(zhǎng)周期下較高的利率環(huán)境，更有利于市場(chǎng)可持續(xù)性、健康發(fā)展。 策略回測(cè)顯示宏微觀復(fù)合策略優(yōu)于單因子策略。以月度調(diào)倉(cāng)為例，2015 年以來(lái)實(shí)現(xiàn)年化超額收益 7.19%，夏普比率 1.6，卡瑪比率大于 2，最大絕對(duì)回撤控制在 5%左右，宏微觀兩類相關(guān)性較低的 Alpha 因子結(jié)合能更好的增加策略穩(wěn) 定性、優(yōu)化策略表現(xiàn)。宏觀因子雖然在勝率上較低，但在極端行情下能提供高賠率回報(bào)，單位勝率內(nèi)超額性價(jià)比高； 微觀因子則提供了穩(wěn)定的勝率支撐。兩者結(jié)合有效平滑了凈值波動(dòng)，如在 2024 年信用沖擊及 2025 年高估值期間成功 發(fā)出空倉(cāng)信號(hào)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)量化策略擅長(zhǎng)的微觀及勝率維度，引入宏觀因子可優(yōu)化策略在極端市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)， 契合大部分產(chǎn)品的絕對(duì)收益策略定位。