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專題報告：重估2026年CPI中樞與上行斜率。

年初我們對 2026 年 CPI 的上行判斷，更多建立在“豬價回升+油價上行”的雙 重共振之上；但進入二季度前，現實運行已表明豬價表現明顯弱于此前預期， 而油價中樞則高于年初判斷。站在當前時點看，2026 年 CPI 的核心特征并非 趨勢性偏弱，而是豬肉項拖累超預期、油價支撐超預期、核心通脹溫和修復三 者并存下的低位抬升。

豬周期判斷的修正，不是改變全年 CPI 方向，而是下修上行斜率。當前生 豬行業仍處在供給壓力釋放、消費季節性偏弱、行業去產能尚未充分兌現 的階段。2025年 7月以來能繁母豬雖已進入去化通道，但整體幅度有限， 而 MSY 提升又意味著行業生產效率明顯改善，導致 2026 年生豬供給壓力 仍可能高于 2025 年。結合當前豬價、出欄體重、鮮銷率、凍品庫存和二 次育肥等指標判斷，2026 年豬價更可能呈現“前低后高、全年中樞下 移”的特征，Q2、Q3、Q4 生豬價格大致運行在 9 元、11 元和 12.5 元/公 斤附近。由此測算，豬肉項對 CPI 同比的拖累大致為 Q2 的-0.45 至-0.60 個百分點、Q3 的-0.20 至-0.25 個百分點，Q4 則基本趨于中性偏正。豬價 弱化壓低的是 CPI 的季度斜率，而不是全年 CPI 重心抬升的方向。

油價仍是 2026 年 CPI 的重要托底項，但其作用更多體現為抬升中樞，而 非放大斜率。國際油價向國內 CPI 傳導的核心路徑仍是“國際油價—成品 油價格—交通工具燃料 CPI—CPI”。盡管國內成品油價格受調控機制影 響，國際油價并不會一比一傳導至終端物價，但油價對 CPI 的托底作用依 然明顯。基于“布油同比每上升 10%，拉動 CPI 同比約 0.11 個百分點” 的經驗彈性，并假設 2026 年 Q2、Q3、Q4 布倫特原油均價分別為 95、 90、85 美元/桶，則油價對 CPI 同比的季度拉動大致為 0.44、0.34 和 0.37 個百分點。油價高于預期的意義不在于推動中國進入高通脹，而在于在豬 肉項偏弱的背景下，顯著抬升全年 CPI 中樞。

核心 CPI 仍處于溫和修復通道。從核心通脹的分項結構看，2026 年支撐 力量主要來自三方面：一是消費品以舊換新延續，對交通工具、通信工具 和家用器具等耐用品價格形成托底；二是醫保改革繼續抬升醫療服務價 格；三是黃金相關分項盡管邊際支撐較 2025 年減弱，但仍維持正向貢 獻。相較之下，衣著、教育文化娛樂、居住等分項更接近沿歷史季節性運 行，不構成額外的上沖力量。綜合測算，2026 年以舊換新、金價變動和 醫保改革對 CPI 的絕對支撐約為 0.48—0.50 個百分點，但相較 2025 年的 邊際凈改善約為 0.22 個百分點左右。對應到核心 CPI，本輪走勢更適合定 義為“溫和修復”而不是“重新走弱”，預計 2026 年核心 CPI 全年中樞 約在 1.2%左右，Q2、Q3、Q4 分別大致運行在 1.1%、1.2%和 1.2%- 1.3%。