2021年春季產(chǎn)業(yè)債投資策略：左右為難，票息為王

上傳者：潘*
時(shí)間：2021/03/21
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產(chǎn)業(yè)債“失血”嚴(yán)重。2021年1-2月信用債發(fā)行量16%，但凈融資額下降48%。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行負(fù)增長(zhǎng)，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，而城投凈融資仍然較強(qiáng)。各屬性企業(yè)凈融資同比均大幅減少，非國(guó)企“失血”最嚴(yán)重。剔除各類(lèi)資產(chǎn)支持證券，強(qiáng)周期、中游制造和消費(fèi)服務(wù)2019年以來(lái)凈融資為負(fù)。到期方面，Q3到期壓力小于去年，而Q1&Q4到期較集中(剔除ABS等)。利差整體歷史低位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。中高等級(jí)利差較永煤違約前更低，相對(duì)估值極高，資質(zhì)下沉更像“火中取栗”。受永煤違約影響，市場(chǎng)對(duì)地方國(guó)企更謹(jǐn)慎，同時(shí)AA+和AA民企超額利差仍在歷史高位。產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，公用基建類(lèi)防御性板塊為配置重點(diǎn)，和永煤違約前相比，當(dāng)前超額利差更加匹配行業(yè)基本面。2018年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債到期和存量違約率整體呈上升趨勢(shì)。今年前兩個(gè)月首次違約主體均為海航系，除此以外，今年前兩個(gè)月是歷史上第三次連續(xù)兩個(gè)月沒(méi)有新增首次違約主體。建筑產(chǎn)業(yè)鏈降溫，制造業(yè)方興未艾。2月商品市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏中性。從產(chǎn)業(yè)大類(lèi)看，市場(chǎng)預(yù)期在3月份發(fā)生變化，樂(lè)觀預(yù)期由地產(chǎn)基建逐漸轉(zhuǎn)向制造業(yè)。2月建筑PMI創(chuàng)新低，螺紋鋼和水泥數(shù)據(jù)顯示春節(jié)后工地復(fù)工進(jìn)度低于預(yù)期，而制造業(yè)需求景氣度好于地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈。左右為難，票息為王。2021年與2017年有些類(lèi)似，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇的下一階段，宏觀政策由松到緊，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)讓位調(diào)結(jié)構(gòu)。2017年雖是緊信用環(huán)境，但首次違約企業(yè)近幾年最低。2017年債券收益率大幅上行，而超額利差走勢(shì)分化的核心原因是供給側(cè)改革和資管新規(guī)帶來(lái)的景氣度和預(yù)期差異，國(guó)企上行幅度小于民企。2021年決定超額利差走勢(shì)的預(yù)計(jì)是信用收緊的力度和政府打破國(guó)企“剛兌”信仰的決心。我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)債投資面臨左右為難的局面，一方面，貨幣和信用雙緊，利差處于歷史低位，有較大上行風(fēng)險(xiǎn)，不宜拉長(zhǎng)久期；另一方面，國(guó)企“剛兌”可能繼續(xù)被打破，民企受融資環(huán)境收緊影響，資質(zhì)下沉?xí)r機(jī)未到。我們建議2季度逢低減倉(cāng)中高等級(jí)品種，落袋為安，行業(yè)配置逐漸由建筑公用等防御性板塊轉(zhuǎn)向中游制造業(yè)，變相資質(zhì)下沉，以更好的防御利率上行風(fēng)險(xiǎn)，在警惕“僵尸”國(guó)企的信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)關(guān)注被錯(cuò)殺的強(qiáng)周期行業(yè)優(yōu)質(zhì)主體。行業(yè)配置上，我們建議下半年重點(diǎn)配置機(jī)械設(shè)備和化工行業(yè)，強(qiáng)周期板塊精選個(gè)券，重點(diǎn)關(guān)注盈利獲現(xiàn)能力，煤炭債須優(yōu)中優(yōu)選，關(guān)注被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)鋼鐵債，優(yōu)選盈利獲現(xiàn)能力強(qiáng)的國(guó)企主體。