中國電力火電裝機、業績及業務有何表現？

火電發展去蕪存菁，水電現金牛屬性突出。

1.火電裝機：裝機去蕪存菁，存量機組布局優

控股火電裝機近年持續下降，持續調整優化存量資產。自2021年10月公司明確全力 加碼新能源發展后，近年煤電資產不斷調整優化：控股裝機方面，截至2022年末火 電控股裝機11.56GW（占控股總裝機36.6%，下同），其中煤電11.08GW（占35.1%）、 氣電0.48GW（占1.5%））；權益裝機方面（含參股），截至2022年末火電權益裝 機13.95GW（占權益總裝機47.5%，下同），其中煤電13.09GW（占44.5%）、氣電 0.86GW（占2.9%）。公司一方面剝離虧損嚴重火電、轉為參股煤電聯營，一方面收 購集團優質清潔能源資產，自身資產結構持續優化。根據公司十四五末清潔能源裝 機占比90%的目標規劃，預計未來煤電資產有望繼續調整優化。

全國電力供應保障壓力仍然較大，公司存量火電資產布局占優。根據電規總院發布 的《未來三年電力供需形勢分析》，全國電力供應保障壓力仍然較大。按照裝機平衡 考慮，預計2022年安徽、湖南、江西、重慶、貴州等5個地區負荷高峰時段電力供需 緊張；2023年、2024年電力供需緊張地區將分別增加至6個（增加冀南地區）和7個 （增加湖北地區）。公司體內存量火電資產多分布于電力供需緊張地區，參股火電 多為煤電聯營，伴隨煤電盈利逐步恢復、未來業績有望充分釋放。

公司控股及參股火電電量近千億度，5年CAGR達8.2%?；痣婋娏糠矫?，2022年公 司完成火電售電量690億千瓦時（2018~2022年CAGR達7.8%），其中煤電679億千 瓦時（同比+7.2%）、氣電11.36億千瓦時（同比+5.8%）；若考慮持股比例，則煤 電權益電量為463億千瓦時、氣電權益電量為10.99億千瓦時。 公司聯營、合營火電廠眾多，同期對應權益煤電售電量264億千瓦時（同比+20.1%， 2018~2022年CAGR達9.3%），2022年公司控股權益部分+參股火電售電量達737億 千瓦時，參股電量占全部火電的35.8%。2022年內新源融合由控轉參，2023年一季度控股煤電售電量同比下滑20.2%、參股煤電同比上漲72.1%，參股電量占全部權益 電量的53.4%。

2.火電業績：煤價回落長協提升，盈利否極泰來

2022年煤電電價溢價20%，控股煤電全部參與市場化交易。公司積極參與電力市場 化交易，近年交易占比逐年提升、2022年已實現全部煤電參與市場化；受益于高市 場化比例，2022年公司煤電上網電價上浮充分、達到408元/兆瓦時（不含稅），近 五年來首次實現溢價、且達20.1%。參考各省市區2023年中長期交易電價頂格上浮 持續，預計公司煤電電價有望高位保持。

受益于坑口電廠較多，公司標煤單價較同業占優、但煤耗相對較高。公司近年煤電 資產不斷整合優化，安徽平圩電廠（4.54GW，坑口電廠）、蕪湖電廠（1.32GW， 路口電廠），煤炭長協保障及運輸成本占優，2021年公司標煤單價為915元/噸、接 近國電電力（與神華為兄弟公司）。煤耗角度來看，近年公司煤耗保持相對穩定、基 本保持在300克/千瓦時左右；較同業水平相對偏高、但影響有限；標煤成本分別為 800、900、1000元/噸時，煤耗每降低10克/千瓦時，對應增厚度電利潤分別為0.008、 0.009、0.010元。

測算2022年度主流全國性火電公司度電大幅減虧，公司度電利潤波動程度較低。根 據各公司年報披露分板塊利潤，對火電業績進行預測拆分，測算得出2022年度中國 電力、華潤電力、華能國際、華電國際、國電電力、大唐發電火電度電利潤分別為0.020、-0.020、-0.035、-0.026、+0.010、-0.054元/千瓦時，較2021年減虧幅度0~0.05 元/千瓦時不等。公司減虧幅度較同業較低，主要是由于2021年公司度電利潤較同業 虧損幅度小所致。

市場煤價格下降疊加長協煤管控趨嚴，看好火電燃煤成本下行。展望后續：（1）國 內煤價震蕩下行，秦島Q5500最新價格已降至825元/噸、較過去12個月高點下降 48.4%；（2）1-5月進口動力煤同比大增91.2%，印尼低卡煤價亦大幅下行；（3） 長協煤履約率有望持續提升。測算公司火電盈虧平衡標煤需下降67元/噸（電價假設 持平），預計今年上半年火電盈利有望實現由虧轉盈。

3.水電業務：現金流牛屬性突出，期待來水恢復增厚業績

近年水電控股裝機規模相對穩定，主要分布于湖南、貴州等區域。公司水電裝機規 模近年保持相對穩定，2022年末控股裝機為5.45GW，其中湖南3.11GW、貴州 1.57GW、廣西0.63GW、四川0.14GW；含參股部分的權益裝機為3.50GW。子公司 五凌電力為公司水電資產主要運營主體（公司持股63%），負責沅水流域（長江第三 大支流）梯級水電開發建設和經營，投產水電中超過70%的裝機位于沅水流域；水 電投產裝機4.84GW，是湖南省內的第二大發電企業和最大的水電企業；另有五強溪 擴建2臺25萬千瓦機組有望今年年內投產，則2025年公司水電控股裝機接近6GW。

水電營收受來水及電價影響顯著，毛利率波動較大。近兩年來水偏枯，公司水電營 收持續下降，2022年實現營收47億元（同比-12.4%）；回顧過去，公司營收起伏較 大一方面為受來水影響、電量波動，另一方面為公司水電參與市場化比例近3成（除 2022年）、電價折溢價情況不盡相同。利潤方面，公司水電毛利率較同業公司偏低， 考慮主要為單位GW折舊偏高影響（但同時也對應每年穩定現金流），波動較大為疊 加市場化電價綜合影響所致。

歷年水電電量約200億千瓦時，市場化比例近三成。公司水電電量受來水影響波動較 大，2022年來水偏枯完成發電量184億千瓦時、上網電量182億千瓦時，來水正常年 份電量基本維持在200億千瓦時左右。公司積極參與水電市場化交易，2019~2021年 市場化占比分別為28.0%、27.2%、28.5%，2022年由于水電市場化上網電價遠低于 國家批準的水電基準上網電價、大幅折價33.2%，因而公司降低市場化部分至3.2%。

預計年內來水有望恢復，公司水電利潤環比有望顯著改善。對公司水電利潤改善， 從上網電價、上網電量兩個指標進行敏感性測算（水電成本通常相對固定）。以2022 年為基準（上網電價0.285元/千瓦時、不含稅，上網電量182億千瓦時），當上網電 價同比持平、上網電量同比增長10%時，對應增厚水電毛利潤4.69億元。我們預計 2023來水有望恢復正常，預計公司水電業績有望得以改善。