仙鶴股份發展歷程、競爭優勢及經營表現如何？

規模快速擴張的特種紙行業龍頭。

特種紙行業龍頭，產品多元化與產能規模領先行業。公司于 1997 年在浙江衢州成立，初期主要生產煙草行 業用紙。2000 年公司制定多元化產品發展路線，隨后憑借持續的研發投入、與國際企業合資建廠、收購其他 特種紙企業等方式，布局裝飾原紙、離型用紙、食品包裝原紙等多個特種紙品類，逐漸成長為國內特種紙行 業中門類最全、品種最多、規模最大的企業之一。公司分別在浙江衢江、浙江常山、河南內鄉建有生產基地， 2018 年上市以來公司產能規模持續擴張，2021 年公司與合營公司總產能已突破 110 萬噸。2020 年、2021 年，公司宣布在廣西來賓、湖北石首投資建設新的紙漿與特種紙基地，規劃產能達到 340 萬噸，同時計劃大 規模增加配套制漿產能。

公司特種紙產品涉及六大系列 60 多個品種（截至 2022 年 6 月），其中六大系列包括：①日用消費系列，② 食品與醫療包裝材料系列，③商務交流與出版印刷材料系列，④煙草行業配套系列，⑤電氣及工業用紙系列， ⑥家居裝飾材料系列（主要由公司與德國夏特各持股 50%的合營公司夏王紙業生產）等。產品結構較為均衡，夏王紙業貢獻較高投資收益。從收入與毛利結構來看，公司產品布局整體較為均衡。2021 年規模最大的產品系列為日用消費系列、食品與醫療包裝材料系列，分別占收入的 42%、17%，占毛利的 36%、19%。此外，合營公司夏王紙業貢獻較為豐厚的投資收益，2021 年約占公司歸母凈利潤的 26%。

近年來收入快速增長，利潤率受疫情與漿價影響短期承壓。2021 年公司收入 60.17 億元，同比+24.24%， 五年收入復合增速+22.34%。公司產能規模持續擴張，收入規模近年來以較快速度持續增長。2021 年公司歸 母凈利潤 10.17 億元，同比+41.76%，五年利潤復合增速+36.79%。利潤增速高于收入增速主要源于毛利率 和投資收益的波動，影響因素包括行業供需和木漿價格波動。2020-2021 年公司受益于漿價回落，毛利率處 于較高水平，2022 年疫情全面影響下游需求，公司產品提價未能完全抵消漿價上漲沖擊，毛利率短期承壓。

王氏家族為公司實控人，核心管理層行業經驗豐富。公司由浙江仙鶴控股集團有限公司持股 76.49%，實控 人為包括公司董事長兼總經理王敏良在內的王氏家族。公司核心管理團隊普遍具備深厚的造紙從業背景，多 年來歷任公司各級管理職務，行業經驗豐富。

我們認為公司的核心競爭優勢主要體現在：（1）產品多元化布局，并且在多個細分領域取得領先；（2）基于 工藝與設備研發，在多元產品布局下實現了不同產品之間的柔性生產；（3）通過提供高質量、定制化的產品 解決方案和服務，積累了優質的客戶資源。

這些競爭優勢使得公司擁有更好的經營質量和更強的成長性：（1）多元化的產品和靈活的生產安排，可以分 散單一產品盈利或需求波動的風險；（2）豐富的客戶資源和柔性化的生產，有利于公司保持較高的產能利用 率和產銷率；（3）全面覆蓋特種紙細分領域，加上優質的合作客戶，也為公司選擇景氣細分領域擴張產能打 下了基礎。

多元化布局產品，并在多個細分市場占據領先地位。公司特種紙產品系列廣泛覆蓋多個細分領域，應用 于不同場景和不同客戶，產品結構多元而均衡，一定程度分散了個別品種盈利能力變動的影響。在此基 礎上，公司在多個品類上達成了市占率的領先，其中：日用消費系列（格拉辛紙、熱敏紙、熱轉印紙） 市占率達到 20-30%，薄型食品包裝紙市占率超過 10%，醫療用紙市占率超過 30%，煙草行業配套用紙 市占率約 45%，裝飾原紙（含夏王紙業）市占率超過 20%，圣經紙和字典紙等低定量出版印刷紙方面 市占率達到 90%。

自主開發工藝設備實現靈活生產，持續研發推動產品創新。公司多年來持續進行研發投入，專利數量不 斷提升。工藝與設備方面，公司通過自身的技術積累，牽頭設計開發新的工藝技術，與合作伙伴共同開 發機器設備，從而實現單條生產線至少適應 3-4 種紙基功能材料的穩定生產、產線平均 2 小時內完成切 換（部分產品可以不停機進行切換）的靈活生產能力，競爭對手模仿難度較大。產品方面，公司在各個 特種紙細分領域不斷培育新產品，例如低定量噴繪熱轉印原紙、高透明度標簽離型紙、高潔凈度枕包原 紙、高強度醫用皺紋紙等，貼合市場需求，對部分進口產品實現了國產替代。

客戶資源優質，具備較強粘性。對于各個品類特種紙對應的下游優質客戶，包括國際知名跨國公司（例 如利樂、安姆科、艾利丹尼森、當納利等）和國內龍頭企業，公司與之建立了良好的長期合作關系。公 司一方面能夠穩定、高質量地提供綜合的產品解決方案，一方面還能夠提供全面的一站式服務，包括根 據客戶對產品的市場定位、功能特點等，利用豐富的生產線資源進行定制開發，提供便捷的測試服務、 專業的技術支持、牢靠的運輸保障、豐富的售后服務等，從而實現了較強的客戶粘性。 公司對大客戶的依賴程度相對較低，2021 年對前五大客戶銷售占收入的 12.43%；對于單個產品系列， 公司的客戶集中度也相對較低。

2013 年-2021 年，公司整體噸紙毛利保持堅挺。2013-2021 年，公司在漿價出現過大幅波動的情況下，噸紙 毛利始終較為堅挺，從約 1260 元/噸上升至約 1710 元/噸（成本端均考慮運費影響）。雖然個別品類的噸毛 利可能出現明顯波動，但是單一品類的銷量在公司占比通常有限，其負面影響亦可能被其他品類盈利改善、 產品結構優化等因素對沖。

2022 年受系統性風險沖擊，公司噸紙毛利承壓明顯。2022 年上半年，公司噸紙毛利僅約 1190 元/噸，相比 2021 年降幅明顯；我們認為主要原因是宏觀經濟疲軟，各品類全面出現需求明顯承壓、漲價未能覆蓋漿價上 漲影響的情況。預計隨著防疫政策優化，該情況將得到明顯改善。產能快速擴張下，產能利用率、產銷率仍保持較高水平。公司產能規模從 2015 年的 28 萬噸快速擴張至 2021 年的 85 萬噸，期間產能利用率保持在 90%以上；合營公司夏王紙業產能亦有所擴張，產能利用率處于 85% 以上水平；同時公司與夏王紙業均保持較高的產銷率。我們認為公司憑借靈活轉產的能力與優質的客戶基礎， 在開拓市場、消化產能方面表現出較強實力。

資產負債率處于相對合理水平。2017 年以來，公司進入產能擴張期，資本開支規模呈現增長趨勢；公司利 用自身經營凈現金流的同時，通過 IPO 上市以及發行可轉債等方式進行融資，滿足發展資金需求。2018 年 以來公司資產負債率低于 50%，對于擴張期內的紙企而言處于相對合理水平。