注冊制改革背景、意義、亮點及影響分析

IPO發行量保持高位，“堰塞湖”現象得以緩解。

1.注冊制的改革背景和意義

1.1、資本市場擴容，直接融資占比仍有提升空間全面注

從經濟金融演進的規律來看，金融體系在發展初期都需要銀行來扮演主導角色，但隨著經濟參與主體豐富程度的提升，金融體系 日益復雜，資本市場的地位越來越重要。截至2022年末，根據社融口徑我國直接融資占比大概在 30%以上，相比處于較低位 置。 根據世界銀行數據，美國的證券化率遠高于其他國家，2020年其證券化率達194.34%。中國18/19/20年的證券化率分別為 45.52%/59.63%/ 82.96%，呈上升趨勢，但是證券化率仍處于較低水平。根據發達國家的經驗，直接融資比重與資本市場發展 程度一般呈同向變動，隨著我國資本市場不斷深化發展，我國直接融資市場尤其是股權融資市場發展空間巨大，證券行業擁有持 續擴張的市場空間。

1.2、科技類公司占比提升，實現資本與科技要素的進一步融合

科技行業具有技術創新、發展前景不明確、投入和收益 存在時滯等特征，科技類公司的估值一直以來都是資本 市場的難題。全面注冊制的落地有利于發揮市場的根本 作用，通過市場化定價引導資本要素與科技要素的收益 風險匹配，從而利于科技類企業的上市和與資本市場的 融合。目前中國的資本市場結構具有典型的工業化特征，近年 來科技創新為主的科創板和創業板上市公司逐年提升， 在A股上市公司中占比提升至34%（截止22年末）。美國 的行業結構具有典型的后工業化和信息化特征，上市公 司市值占比居首位的是信息技術行業（26%），其次是 醫療保健行業（14%）。并且美國前十大市值的公司基 本都是谷歌、亞馬遜等高科技公司，中國市值靠前的公 司集中在傳統金融業和資源產業。

1.3、多層次資本市場的建設加快，提升資本市場的普惠性

全面注冊制的落地利于提升資本市場服務的覆蓋面和普惠性，滿足不同類型、 不同階段企業的差異化發展需求。展望未來，我國將形成股權與債權、場內與 場外、現貨與期貨、公募與私募有機聯系、錯位發展的多層次現代資本市場體 系。圍繞構建新發展格局的需要，構建包括股票市場、風險投資、債券市場、 期貨衍生品市場、場外市場在內的全方位、多層次市場體系。各市場、各板塊 堅持突出特色、錯位發展。 有效的資本市場具有多層次性的特點，可以匹配企業在不同生命周期的融資需 求。我們國家的不同板塊有不同的定位：科創板堅持自身定位，支持更多硬科 技企業脫穎而出。創業板廣泛服務于自主創新和其他成長型創業企業，新三板 服務中小企業的平臺作用進一步增強。區域性股權市場對中小企業融資服務的 主動性和創造性不斷提高。

2.全面注冊制的改革亮點

2.1、全面注冊制：處理政府與市場關系為核心，進行制度創新

目前多層次資本市場體系初步建立，而全面注冊制從試點向各個板塊推進的轉換，意味著需要市場化地 推進上市、交易、退市、再融資和并購重組等關鍵制度的創新。注冊制需要解決的核心問題是處理好政 府和市場的關系，目前按照科創板到創業板再到全市場的“三步走”布局。

2.2、發行與上市：審核權轉移，設置多元化上市條件

證券發行與上市作為準入制度，是資本市場的重要基礎制度。各國資本市場的發行制度一般和市場結構、監管模式、發展階段 高度相關。注冊制之后審核權力讓渡市場利于具體壓實各部門責任，便于提升上市公司審核的效率。中國注冊制改革旨在放寬 市場交易限制，提振市場流動性。 審核注冊環節：注冊制是相對審核制而言，實行交易所審核、證監會注冊兩個環節的審核注冊架構。注冊制下，證監會對發行 人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。證監會將轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。同時全面注冊 制的推行有助于審核效率的提升，但審核條件并不會放松。

發行上市環節：設置多元上市條件，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收 入+現金流”“預計市值+收入”等多套多元包容的上市指標，進一步優化企業在主板發行上市門檻。發行端取消了現行主板發 行條件中關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求。

2.3、以信息披露監管為核心，加強上市公司監管

1. 資本市場可以改善公司治理結構，推動企業實施現代企業制度。上市公司作為公眾企業，受到證券監管部門的監管以及證 券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構的持續督導，另外還會受到全社會的監督。資本市場不僅會增強股東意 識、公司治理概念，而且通過強制性信息透明度原則約束上市公司成為受監督的行為法人。目前我國資本市場各項法律制 度逐漸完善，對于企業和公司治理的約束機制正在發揮越來越大的作用。

2. 市場監管重點轉變，信息披露為核心的監管制度成為規范資本市場的“壓艙石”。注冊制下的監管機構不再對上市公司發 行申請文件進行實質性的審核，轉變為信息合規性和真實性的核對，這表明監管職能部分放權歸位于市場，市場自主投資 判斷的靈活性大大增強。同時信息披露的質量深度改革成為衡量市場監管效率的重要參考依據，高質量的信息披露促進完 全信息市場的建立，糾正市場信息不對稱引發的市場主體投資判斷失效和違規交易行為。

3. 監管框架的多中心構建有助于服務多層次市場結構，協同主體之間的資源優勢規范市場投資行為。注冊制改革后上市公司 數量擴容，單一的公司監督模式無法滿足市場多元化主體建設的需要。監管部門針對不同層級的市場進行分類監管，在上 市公司、機構、處罰以及科技四個維度上進行監管轉型，同時協同監管中心進行創新監管。

2.4、退市制度更加完善，退市率預計上升至1%以上

退市制度是注冊制優勝劣汰市場業態的必要保障，加速市場出清的速度，暢通 優質企業的融資通道。注冊制下市場持續擴容，完善的退市制度可以維持市場 優質企業的活性，降低失活企業對資本市場秩序的不良影響。退市新規在標準、程序以及渠道方面進行優化，退市常態化建設成為必然。借 鑒我國創業板、科創板注冊制試點以及成熟資本市場的經驗，嚴格的退市制度 必須在全面性以及嚴格性方面進行建設。美國退市率常年保持在4%以上，與之相比我國市場退市率保持在低位。2021 年美國市場退市率為6.76%，我國市場退市率僅為0.43%。2019-2022年我國 注冊制試點改革市場效果顯著，市場退市率增長明顯，但是仍不足1%，與美 國相比仍然處于低位。我們預計全面注冊制落地后，上市公司退市節奏將會進 一步加快。

3.對資本市場和證券行業的影響展望

3.1、股票發行常態化，主板首發市盈率有望差異化

IPO發行量保持高位，“堰塞湖”現象得以緩解。22年末我國A股上市公司數量 突破5000家達到5067家，當年IPO發行量382家，發行量和發行金額在全球排 名前列。展望23年及以后，我們預計IPO發行量保持在每年380家以上。 投行業務體現了較強的穩定性和發展韌性，頭部券商更加收益。根據中國證券 業協會數據， 22年前3季度，全行業投行業務總收入492億元，在營業總收入 中占比約為16.18%。從上券商來看，投行業務向“頭部”集中的趨勢愈發明顯。 頭部券商受益于投研定價、資金跟投和綜合服務等優勢，投行業務承攬和承銷 能力優勢預計在注冊制階段將更加突出。

3.2、頭部券商跟投優勢顯著，投研能力是差異化競爭的核心優勢

科創板實行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機構通過另類投資子公司以自有資金、 按發行價格進行認購，通過資本約束的方式消除發行人和中介機構之間的利益捆綁， 推動中介機構謹慎定價。 科創板實行保薦機構相關投資子公司跟投制度以來，券商在嚴格把關IPO質量、強化 IPO和二級市場定價等方面被寄予厚望。“保薦+跟投”的制度設計也將券商利益由 原來短期的保薦承銷收益，轉變為須同時兼顧上市后長達兩年鎖定期的跟投股權收 益，新制度的推出令發行方、中介機構以及機構投資者之間的利益博弈變得更加復 雜。2019年科創板實施強制性券商跟投機制，打破原來保薦人“只薦不保”的行為，目 的在于壓實券商作為資本市場“看門人”的職責，以實際風險共擔機制加強自律約 束。同時，保薦跟投機制成為券商差異化競爭的潛在發力點。

3.3、退出渠道更加順暢，利好PE/VC等創投公司

隨著資本市場加速推進市場化改革，IPO上市公司的持續擴容，PE/VC機構投資的企業上市概率提高，2020年以來退出事件顯著增多，IPO上市成為機構退出的主要途徑。從退出類型的結構來看，2020之后首次公開募股取代并購活動成為機構退出事件的最重要的渠道。從PE/VC滲透率來看，2019-2022年逐年提高，截止2022年Q1，PE/VC滲透率提升至74%。全面注冊制落地后，PE/VC類等創投公司、金融控股類公司的退出渠道將更加順暢。展望未來，預計IPO的提速也將縮短機構投資回報周期，有利于PE/VC等創投機構的進一步發展。