國電電力經營表現如何？

國家能源集團旗下常規能源發電業務整合平臺，準煤電一體化+大渡河水電+新能源協 同發展。

1.背靠國家能源集團 火水風光綜合性平臺

公司為國家能源集團旗下綜合性電力平臺（持股 50.68%），控股裝機體量在上市 公司中位居全國第二，僅次于華能國際。大股東國家能源集團 2017 年由原神華集團（全球 最大煤炭企業）與原國電集團重組而成，重組時明確公司為集團常規能源發電業務整合平 臺。2019 年 1 月，國家能源集團被納入首批 10 家國資委“創建世界一流示范企業”央企。 截至 2023 年底，公司控股裝機 10564 萬千瓦，其中火電、水電、風電、光伏分別為 7279、1495、929、860 萬千瓦。2023 年底權益總裝機 5877 萬千瓦，其中火電、水電、 風電、光伏分別為 3255、1160、799、663 萬千瓦。雙碳背景下，公司提出打造集團公司 “常規電力能源轉型排頭兵，新能源發展主力軍，世界一流企業建設引領者”的戰略定位， 規劃十四五新增新能源裝機 35GW。

分版塊來看：準煤電一體化模式大幅提高煤電業績的穩定性。公司火電資產分為兩部 分，一部分為公司原有資產，另一部分為與中國神華共同成立的北京國電（2019 年初重組 完成，公司持股持股 57.47%，中國神華持股 42.53%，但是北京國電旗下電站亦有少數股 東，使得實際權益比例較低）。北京國電是公司煤電資產盈利能力最強的部分，得益于 “準 煤電一體化”經營模式，北京國電抵御煤價波動的能力顯著高于同業。 按權益裝機口徑計算，公司為我國第五大水電上市公司。公司水電資產主要為大渡河 水電公司，截至 2023 年底，公司擁有控股在運水電裝機 1495 萬千瓦，權益裝機口徑僅次 于長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。公司水電資產主要分布在四川、新疆等地， 其中國能大渡河（持股 80%）擁有控股裝機 1174 萬千瓦，占水電總裝機 79%。 穩步發展新能源，業績貢獻持續提升。在確定集團新能源發展主力軍后，公司新能源 裝機迅速提升，2020-2023 年控股裝機新增 1135 萬千瓦，極大增強公司資產穩定性。

復盤公司 2018-2023 年業績，火電資產仍占主導地位，但是新能源與水電凈利潤絕對 值持續提升，2023 年合計 47 億元，占比 39%。2023 年火電資產度電凈利潤已修復至 2.5 分/kwh 左右，2023 年業績受察哈素煤礦停產以及來水偏枯影響。

2.水電：大渡河價值亟待重估 量價齊升成為催化劑

從權益裝機口徑來看，公司實際上是我國第五大水電上市公司，擁有大渡河流域 2/3 開發權，同時也是我國少有的裝機尚有增長的水電公司，我們認為當前股價中并未完全體 現水電的高估值。截至 2023 年底，公司擁有控股在運水電裝機 1495 萬千瓦，權益裝機口 徑僅次于長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。公司水電資產主要分布在四川、新 疆等地，其中國能大渡河（持股 80%）擁有控股裝機 1174 萬千瓦，占公司水電總裝機 79%。 根據國家能源之聲，大渡河流域為我國“十三大水電基地”之一，位居第五，規劃建 設 28 級水電站，其中國能大渡河享有大渡河干流 17 個梯級，總裝機容量約 1800 萬千瓦， 約占大渡河流域總裝機 2/3。

國內屈指可數的尚有裝機增量的水電公司，流域核心電站投產在即，提升流域調度能 力。公司目前在建水電裝機 395 萬千瓦，為國內屈指可數的尚有裝機增量的水電公司。其 中，國能大渡河在建 352 萬千瓦，預計將在 2025-2026 年集中投產；新疆開都河流域在 建 43 萬千瓦，2023 年開工。 值得注意的是，在建機組中，雙江口水電站為大渡河流域龍頭水庫電站，裝機 200 萬 千瓦，設計調節性庫容 19.17 億立方米，具備年調節能力（類似兩河口電站之于雅礱江水 電，四川省內徑流式電站占比接近 70%，年調節水電占比不足 10%）。投產后預計增加下 游電站合計 22 億千瓦時電量，其中枯水期增發 66 億千瓦時（豐水期減少 44 億千瓦時）。

低電價、高棄水，加之并非獨立水電上市公司，大渡河公司過去關注度較低。長期以 來，由于電源開發與產業落地存在周期性錯配，四川省內電量供過于求，十三五期間年均 棄水達到百億千瓦時量級。在金沙江、雅礱江及大渡河幾大水電基地中，大渡河流域主要 為川內消納，外送工程推進緩慢，是電力供過于求最嚴重的地區，電價、利用小時同時受 到壓制，導致大渡河水電業績長期不佳，ROE 水平低于龍頭水電。

四川供需格局逆轉，大渡河電價有望復制華能水電走勢。近年來西南地區電力供需持 續趨緊，本質上是資源稟賦的限制，西南地區電源結構高度依賴水電，發電量中水電占比 80%，也是我國最主要的水電輸出大省。 西南地區在“十二五”之前曾經極度缺電，電價保持較高水平，“十三五”前期電力 過剩主要系小灣、糯扎渡、瀑布溝、錦官電源組等一系列世界級水電集中投產，疊加 2015 年推動電力市場化改革，電價出現大幅下降。棄水現象吸引大量高耗能產業遷入，但是隨 著 2020-2022 年最后一輪水電投產高峰結束，未來新增水電規模極為有限。 從潛在電源增量來看，西南地區非水資源稟賦較差，缺乏煤炭資源（制約煤電）、地 質不穩定（制約核電），新能源除云南和川西高原有少許資源外，四川盆地是我國風力、 光照資源均較差的區域，盆地無風、云霧繚繞，成語“蜀犬吠日”是一個形象的描述。川 西高原水風光一體化基地具備較大潛力，但是目前仍處于開發前期，外送通道存在制約。 西南地區電力供需已經進入中長期的緊缺周期，對水電基本面形成強有力支撐。 目前云南省電價已經持續多年上漲，我們認為未來四川水電或重復云南水電電價走勢。 此外，四川省 2021 年至今多次出現嚴重缺電情形，2023 年以來雅礱江水電電價超預期。

當前國能大渡河凈利潤水平 20 億元量級，我們預計 2027 年在來水改善、龍頭水庫電 站增發效益雙重作用下，國能大渡河盈利能力擁有較大上浮空間。 長期來看，我們分析市場對水電資產的絕對低協方差屬性并未充分認知，估值重估尚 未結束。首先，水電公司營業收入的驅動力非常特殊，降雨與宏觀經濟絕對脫鉤；其次， 從產品特性來看，水電是終端同質化商品中的少數低成本供給，決定了價格端的低風險； 加之商業模式簡單，財務報表質量極高，聯合調度提高水資源利用效率，水電資產的特性 就是“全方位的低協方差”。按照投資組合理論，低協方差資產有望持續重估，整個水電 板塊具備長期配置價值。

3.火電：煤電聯營資產優質 容量電價估值重構

集團多次資產整合支持，龍頭火電機組質量優質。截至 2023 年底，公司擁有控股火電 裝機 7279 萬千瓦，幾乎全部為煤電資產。從資產來源分析，公司現有火電資產主要分為三 部分：1）2019 年與中國神華重組資產，占據整體超 70%裝機，具備煤電聯營屬性；2） 2021 年集團注入山東等省份優質火電資產，占據整體約 20%裝機；3）近年新增坑口機組。 此外，我們從機組參數、區位電力供需以及煤炭保障三個維度分析公司煤電資產質量。

1）機組參數：高參數大機組占比行業領先。機組參數決定其煤耗水平，通常機組功率 越大，其供電煤耗越低。截至 2023 年底，公司煤電機組中 60 萬千瓦及以上占比達到 70%， 高于華能國際（55%）、華電國際（50%）。

2）區域電力供需：機組集中在華東等電力緊張地區。公司煤電機組主要分布在華中地 區、大型煤電基地和外送電通道，其中江蘇、安徽、浙江三地控股裝機占比達到 47%。在 建也以華東地區為主，我們分析華東電網在未來幾年或將延續供電緊張態勢，從利用小時 數看，公司煤電機組 2023 年利用小時數為 5163 小時，遠高于華能國際（4388 小時）。

3）煤炭保障：煤電聯營+坑口電站，煤炭成本具備優勢。截至 2023 年底，國電電力 與中國神華煤電聯營的電站占比超過 70%，坑口電站占比約為 10%，具備較強煤炭可獲得 能力。此外，公司參控股三個煤礦，合計 3100 萬噸產能。 公司 4 月發布公告，擬以 67.39 億元轉讓國電建投（察哈素煤礦）50%全部股權。根 據公告，國電建投資產凈值 47 億元，對應股權 23.5 億元，交易溢價接近兩倍，預計貢獻 一次性利潤 40 億元量級。

容量電價改變煤電商業模式，對公司構成實質性利好。2023 年 11 月國家能源局發布 《關于建立煤電容量電價機制的通知》，宣告市場期盼已久的煤電容量電價機制正式落地。 文件提出容量電價按照回收一定比例固定成本的方式確定，明確由下游用戶承擔。 2024-2025 年多數省份補償固定成本的 30%（100 元/千瓦·年），文件格外強調，2026 年起回收固定成本的比例提升至不低于 50%（150 元/千瓦·年）。 對于公司而言，按照 100 元/千瓦·年補償標準計算，約 7000 千瓦的火電裝機對應每 年 70 億元容量電價，扣除增值稅、所得稅、少數股東損益后，測算對應歸母業績貢獻約為 20 億元。在新型電力系統建設背景下，我們分析容量電價的推出標志著煤電公司的商業模 式開始轉變。按照當前各省主流煤電利用小時倒算，30%的容量成本補償相當于提升 2.2-2.5 分/千瓦時電量電價。雖然在當前補償力度下，電量電價仍然是決定煤電公司盈利 的根本性因素，但是政策指引 2026 年后補償比例持續提升，有助于煤電業績穩定。