國電電力資產(chǎn)質(zhì)量情況如何？

市值管理組合拳成效顯著，資產(chǎn)注入潛在空間大。

1.市值管理先鋒，2H20 以來股價大幅增長

國電電力：市值管理組合拳成功的典型案例。2020 年，公司明顯開始注重市值管理，股價 也自此快速提升，巔峰時期 2024 年 7 月 9 日公司收盤價較 2020 年 7 月 15 日（第一次回 購公告發(fā)布日期）上漲 229%，截至最新收盤日（2025 年 6 月 27 日）公司收盤價較 2020 年 7 月 15 日上漲 165%。 股份回購對國電電力短期股價有一定提振作用，但較其他市值管理方式效果偏差。2020 年 7 月-2021 年 6 月，公司緊密的進行了 3 次公司股份回購，合計回購公司股份 18.15 億股， 并于 2021 年 9 月 17 日注銷上述股份，這 3 次股份回購對公司股價有一定提振作用，但幅 度不大。 后面兩次資產(chǎn)重組對股價催化作用較第一次有了明顯提升。2021 年 2 月新疆火電資產(chǎn)（盈 利差）置出是優(yōu)化公司資產(chǎn)質(zhì)量的開始，此次資產(chǎn)置出對股價上漲催化有限。2021 年 9 月 集團注入山東、江西、福建、廣東、海南、湖南等地火電、水電等常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)。2022 年 10 月公司完成寧夏火電資產(chǎn)包（盈利差）置出和對國能大渡河 11%股權(quán)收購。2021 年 9 月的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和 2022 年 10 月寧夏資產(chǎn)置出/大渡河股權(quán)收購對股價有更明顯催化， 說明市場對公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化的信心和認(rèn)可度提升。 2021 年和 2022 年，國電電力相繼向國家能源集團置出新疆區(qū)域和寧夏區(qū)域火電資產(chǎn)，置 出的火電資產(chǎn)盈利能力普遍較差。轉(zhuǎn)讓的新疆火電資產(chǎn)中除五彩灣公司外，其他資產(chǎn) 2019 年及 9M20 均處于虧損狀態(tài)，且在 2019 年的煤價下行周期中虧損額高達 5.2 億元。置出的 寧夏資產(chǎn)包 2021年利潤總額為-24.18億元，2021年國電電力整體利潤總額為-15.23億元。

2021 年國電電力向集團置出金融、化工等非發(fā)電主業(yè)資產(chǎn)（權(quán)益凈資產(chǎn)評估值 76.78 億元）， 并置入山東、江西、福建、廣東、海南、湖南等地火電、水電等常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)（權(quán)益 凈資產(chǎn)評估值 200.41 億元）。置入置出資產(chǎn)交易差額 123.63 億元，國電電力以現(xiàn)金方式 支付給集團。置換的全部標(biāo)的資產(chǎn)已于 2021 年 9 月 30 日前完成交割，交割完成后國電電 力控股裝機容量凈增加 1564.72 萬千瓦（火電 1504.66 萬千瓦、水電 60.06 萬千瓦），填補 了在上述六省的常規(guī)能源發(fā)電空白，提高電力市場的占有率，進一步穩(wěn)固火電龍頭地位， 同時有助于國電電力在該六省份獲取新能源資源。

2022 年，國電電力利潤總額同比扭虧，為 102.51 億元，資產(chǎn)整合成效顯著。2022 年，煤 價仍處于高位，多數(shù)火電仍處于虧損狀態(tài)，如華能國際/華電國際 2022 年利潤總額分別為 -142.77/-84.26 億元。我們認(rèn)為除集團長協(xié)煤支持外，寧夏/新疆虧損火電資產(chǎn)置出以及沿 海和中部 6 個省份相對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入也是重要原因。 公司上調(diào)“十四五”新能源規(guī)劃促使股價兩個半月內(nèi)上漲 53%。2022 年 4 月 27 日，國電 電力召開的 2021 年業(yè)績會上宣布上調(diào)“十四五”新能源發(fā)展規(guī)劃至 3500 萬千瓦，新能源 發(fā)展預(yù)期差使得公司開始走出一段兩月有余的 alpha 行情，2022 年 7 月 13 日，公司前復(fù) 權(quán)股價 4.22 元，較當(dāng)年 4 月 27 日收盤價大幅上漲 53%。 2023 年 10 月 20 日，國電電力公告控股股東國家能源集團增持計劃。截至 2024 年 10 月 18 日，國家能源集團累計增持 0.85 億股，占公司總股本 0.47%。累計增持金額 3.46 億元。 公司及時處置復(fù)產(chǎn)時間不確定煤礦資產(chǎn)，支撐股價中樞持續(xù)上移。察哈素煤礦因正辦理采 礦許可證，按地屬政府要求自 2023 年 8 月底開始停產(chǎn)，2024 年 4 月 16 日公司公告擬向控 股股東國家能源集團全資子公司西部能源公司非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的國電建投 50%股權(quán)， 以降低察哈素煤礦復(fù)產(chǎn)時間不確定性對公司的影響，提高公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。交易 對價 67.39 億元，按截至 2023 年 12 月 31 日凈資產(chǎn)測算交易 PB2.8x。2024 年 7 月 2 日， 本次交易已交割完成。公司及時處置因復(fù)產(chǎn)時間不確定導(dǎo)致虧損的資產(chǎn)，支撐公司股價進 一步走強。

國電電力相對電力/火電/滬深 300 指數(shù)收益率自 2022 年 4 月底開始顯著擴張。從相對收益 率視角，國電電力相對電力/滬深 300 指數(shù)/火電指數(shù)收益率快速擴張的關(guān)鍵是 2022 年 4 月 底將“十四五”新能源發(fā)展規(guī)劃上調(diào)至 3500 萬千瓦，公司業(yè)績成長性有望增強。2H23， 國電電力開始新一輪相對收益的快速增長主要系市場博弈 2024 年煤價和電價，但公司絕大 部分長協(xié)煤有集團保障，煤價處于相對高位的波動對公司盈利影響較小，疊加紅利投資風(fēng) 格加重，市場偏向長期業(yè)績穩(wěn)健性較強且有分紅能力的能源公司。2H24，公司相對收益下 行主要是煤價快速下降，伴隨廣東、江蘇等省份 2025 年年度長協(xié)的陸續(xù)簽訂，市場預(yù)期 2025 年年度長協(xié)電價降幅或較大。但 2025 年年初至今，公司相對收益呈現(xiàn)增長態(tài)勢，說 明雖然煤電電價下行，電量因暖冬和基數(shù)（閏年）影響同比下滑，但煤價降幅更大，1Q25 火電公司業(yè)績表現(xiàn)超出市場預(yù)期。

2.集團資產(chǎn)盤點，仍有資產(chǎn)注入潛能

國家能源集團宣布持續(xù)推進資產(chǎn)整合，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司聚集。2025/4/8，國家能 源集團在其官方公眾號“國家能源之聲”宣布：集團將持續(xù)支持各控股上市公司深耕主責(zé) 主業(yè)，增強核心競爭力，持續(xù)推進資產(chǎn)整合，兌現(xiàn)同業(yè)競爭承諾，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公 司集聚，增強上市公司核心競爭力。 截至 2024 年底國家能源集團電力資產(chǎn)證券化率（控股層面）59%，有較大提升空間。我們 梳理了國家能源集團和旗下各上市公司電力裝機情況。截至 2024 年底，國家能源集團控股 上市公司電力裝機容量占比 59%，剩余 41%為未上市電力裝機，未上市電力裝機中火電/ 新能源及其他/水電占比分別為 57%/38%/4%。截至 2024 年底國家能源集團未上市新能源 及其他裝機容量為 5565 萬千瓦，其中國華能源投資和國能新能新能源及其他裝機分別為 2100/1304 萬千瓦（官網(wǎng)披露/債券說明書披露截至 2023 年底），合計占比高達 61%。

國電電力是國家能源集團常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合平臺，我們預(yù)計集團資產(chǎn)注入或聚焦火電、 水電。國家能源集團控股能源上市公司同業(yè)競爭承諾明確國電電力為常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整 合平臺，常規(guī)能源發(fā)電包括火電、水電等；龍源電力 A 股上市三年內(nèi)集團將存續(xù)風(fēng)電注入； 長源電力聚焦湖北省內(nèi)水電和火電運營；中國神華則是集團煤炭業(yè)務(wù)整合平臺。2021 年， 國家能源集團已將山東、江西、福建、廣東、海南、湖南等地火電 1504.66 萬千瓦、水電 60.06 萬千瓦常規(guī)能源發(fā)電資產(chǎn)注入國電電力。

除寧夏和新疆外，我們測算國家能源集團對國電電力潛在煤電注入裝機規(guī)模高達 7091 萬千 瓦。截至 2025 年 4 月底，國家能源集團控股未上市煤電裝機多分布于三北和西南區(qū)域，其 中約 1/4 分布于寧夏，說明盈利能力相對較強的煤電裝機多數(shù)已在上市公司體內(nèi)。考慮國電 電力 2021 年和 2022 年因新疆和寧夏區(qū)域火電資產(chǎn)盈利能力較差相繼向國家能源集團置出 上述兩個區(qū)域所有火電裝機，我們統(tǒng)計除寧夏和新疆外，國家能源集團對國電電力潛在煤 電注入裝機規(guī)模高達 7091 萬千瓦，占國家能源集團控股未上市煤電裝機的 68%，若注入 對國電電力截至 2024 年底煤電裝機的增厚比例為 96%。

集團控股未上市氣電裝機容量相對煤電較少。國家能源集團煤炭資源豐富，火電裝機以煤 電為主，我們統(tǒng)計截至 2025 年 4 月底國家能源集團控股未上市氣電裝機容量為 420 萬千 瓦，主要分布在沿海區(qū)域。由于國電電力截至 2024 年底氣電裝機容量較少，為 102 萬千瓦， 僅占其火電裝機的 1%，因此我們測算集團對國電電力潛在氣電注入有望帶來 412%裝機彈 性。

截至 2024 年底集團在運控股水電未上市裝機 534 萬千瓦，其中瑪爾擋水電站裝機容量為 232 萬千瓦。瑪爾擋水電站 2024 年 4 月首臺機組投產(chǎn)，2024 年底全部機組投產(chǎn)發(fā)電，截 至 2025/4/1，瑪爾擋水電站累計發(fā)電量超 35 億千瓦時。瑪爾擋水電站位于黃河上游，是“青 電入豫”骨干電源點，年發(fā)電量可達 73.04 億千瓦時，具有季調(diào)節(jié)能力。此外，國家能源 集團控股未上市水電站中規(guī)模較大的主要是金沙江上游“一庫 13 級”的第 12、13 級旭龍、 奔子欄水電站，裝機容量 240/240 萬千瓦，年發(fā)電量 105.14/102.56 億千瓦時，“十五五” 末期有望投產(chǎn)。截至 2024 年底，旭龍水電站投資額完成度 22%。

我們認(rèn)為瑪爾擋、旭龍、奔子欄水電站或為集團注入國電電力的潛在水電資產(chǎn)。結(jié)合國家 能源集團控股未上市水電站的規(guī)模和戰(zhàn)略地位，我們認(rèn)為瑪爾擋、旭龍、奔子欄水電站或 為集團注入國電電力的潛在水電資產(chǎn)，其中瑪爾擋水電站為在運機組。國電電力截至 2024 年底控股水電裝機容量為 1495 萬千瓦，若瑪爾擋水電站注入將增厚國電電力截至 2024 年 底控股水電裝機 16%，若上述三個水電站均注入，有望增厚國電電力截至 2024 年底控股 水電裝機容量 48%。 我們簡單測算瑪爾擋水電站 ROE6.3%-7.4%。青海省發(fā)改委 2024/5/31 核定瑪爾擋水電站 省內(nèi)消納電量上網(wǎng)電價按 0.267 元/千瓦時（含稅）結(jié)算，瑪爾擋水電站定位為“青電入豫” 骨干電源點，一般而言“西電東送”機組外送電價高于省內(nèi)消納電價，我們暫 100%電量按 省內(nèi)電價測算。瑪爾擋水電站總造價 227.05 億元，折舊測算考慮大壩、建筑物折舊年限 40 年，機組折舊 20 年，參考長江電力、華能水電等上市公司水電站的固定資產(chǎn)原值分布，假 設(shè)瑪爾擋水電站大壩、建筑物固定資產(chǎn)占造價的 80%，機器設(shè)備等占造價的 20%，則平均 折舊年限為 36 年，直線折舊法下年均折舊 6.31 億元。假設(shè)資本金比例 30%，央企綠色電 源借貸成本較低，暫按 2.8%計算財務(wù)費用。水電站其他成本主要為水資源費和庫區(qū)基金， 一般合計為 0.016 元/千瓦時，假設(shè)運維等其他成本為 0.004 元/千瓦時，其他成本合計按照 0.02 元/千瓦時測算。瑪爾擋水電站 2024-2026 年為免所得稅時期，我們測算免所得稅時期 度電凈利潤 0.07 元/千瓦時，ROE 為 7.4%，所得稅優(yōu)惠到期后（15%所得稅率）ROE 為 6.3%。