非金屬建材細分板塊行情分析

玻纖曙光已現(xiàn)；地產(chǎn)鏈共盼春來。

1.玻纖：拐點已至，行業(yè)發(fā)展進入新常態(tài)

23年行業(yè)利潤大幅下降，在產(chǎn)產(chǎn)能收縮

23年玻纖紗產(chǎn)量增速回落。23年我國玻纖產(chǎn)量723萬噸，同比+5.2%，相較22年增速回落5個百分點，在產(chǎn)品價格下行和企 業(yè)盈利承壓之下，多數(shù)在建或擬建池窯建設項目紛紛延遲投產(chǎn)，巨石、國際復材關(guān)停多條老線，部分球窯及中小坩堝拉絲生 產(chǎn)企業(yè)采取不同程度減產(chǎn)措施，促使行業(yè)整體在產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模在年內(nèi)實現(xiàn)由增轉(zhuǎn)降，玻纖紗總產(chǎn)量增速自23H2開始顯著放 緩。23年玻纖電子紗總產(chǎn)量為78.8萬噸，同比-2.2%。

23H2起出口回升，期待內(nèi)外需共振

23H2出口回升，24Q1景氣延續(xù)。我國玻纖需求中，仍有超過20%的需求來自海外，根據(jù)中國玻纖協(xié)會以及海關(guān)總署數(shù) 據(jù)，23年我國玻纖產(chǎn)量723萬噸，其中凈出口量約174.95萬噸，凈出口占比為24.2%。23年我國玻璃纖維及制品出口走 勢整體相對平穩(wěn)，尤其23Q3-Q4明顯優(yōu)于上年同期。在海外需求景氣/天然氣成本上漲下，海外產(chǎn)品價格遠高于國內(nèi)，根 據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，24年3月玻纖及制品出口均價約1萬元/噸。隨著出口占比提升，有望進一步拉動玻纖產(chǎn)品噸均價與噸盈 利。對于國內(nèi)需求，在國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及逆周期調(diào)節(jié)政策下，有望繼續(xù)向好，國內(nèi)外市場有望形成共振。

更優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和更低成本護航盈利韌性

行業(yè)景氣承壓，龍頭盈利韌性凸顯。23年行業(yè)景氣承壓之下，中國巨石、泰山玻纖和長海股份仍維持領(lǐng)先行業(yè)的噸扣非 盈利水平，背后核心是兩點支撐：1）成本大幅領(lǐng)先行業(yè)，盈利安全邊際高，典型代表為中國巨石；2）制品銷量和收入 占比較高，典型代表為泰山玻纖和長海股份，23年泰山玻纖、長海股份噸均價分別同比-21.6%、-14.7%，降幅小于粗紗 占比更高的中國巨石、山東玻纖，同時泰山玻纖、長海股份外銷制品占比高，噸均價領(lǐng)先行業(yè)。

2.品牌建材：減值拖累盈利表現(xiàn)，C端優(yōu)勢企 業(yè)韌性較強

行業(yè)需求端承壓，單季收入同比增速下行

23Q4-24Q1行業(yè)需求端承壓，單季收入同比增速下行。23Q1-Q4新房銷售和地產(chǎn)企業(yè)信用改善持續(xù)不及預期，板塊需求環(huán)境 逐季惡化，23Q4-24Q1除北新建材、偉星新材單季收入同比增幅提升外，其余企業(yè)皆面臨較大收入端壓力。

應收賬款賬齡拉長致信用減值損失高位運行

房企信用狀況尚未實質(zhì)好轉(zhuǎn)，應收賬款賬齡拉長致信用減值損失規(guī)模仍處相對高位。2023年包含地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的下游客戶資 金狀況未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，板塊企業(yè)積壓的應收賬款賬齡顯著拉長，東方雨虹2-3年賬齡應收款占比+14pcts，兔寶寶2-3年賬齡 應收款占比+20pcts，蒙娜麗莎2-3年賬齡應收款占比+33.7pcts，三棵樹3年以上賬齡應收款占比+11pcts，東鵬控股3年以上 賬齡應收款占比+25.5pcts。

C端優(yōu)勢企業(yè)仍具備強盈利韌性

盈利修復集中于C端優(yōu)勢企業(yè)。一方面，原材料降價幅度收窄的背景下，盈利修復更要看企業(yè)自身經(jīng)營管理、渠道策略和多元 化擴展落地情況；另一方面，C端企業(yè)在下游客戶信用惡化的環(huán)境下，有經(jīng)銷商群體作為信用緩沖，同時自身也保持著嚴苛的 信用風險控制政策，受減值的拖累明顯較小。23Q4-24Q1，北新建材、偉星新材、兔寶寶等企業(yè)展現(xiàn)出好于行業(yè)的盈利增速和 現(xiàn)金流水平。

瓷磚行業(yè)：23-24Q1行業(yè)盈利水平整體承壓，東鵬控股一枝獨秀

收入利潤方面：23-24Q1瓷磚板塊盈利承壓。23年板塊收入、扣非歸母凈利分別為174.54/2.83億元，同比-17.33%/-102.55%； 24Q1收入、扣非歸母凈利分別為23.94/-0.56億元，同比-16.16%、轉(zhuǎn)虧。其中東鵬控股23年營收和扣非歸母凈利77.73/6.80億 元，同比+12.16%/+233.92%；24Q1營收和扣非歸母凈利同比-11.58%/+5.70%。23年蒙娜麗莎和帝歐家居營收及扣非歸母凈利 均一定程度下滑，營收分別為59.21/37.60億元，同比-4.94%/-8.55%，扣非歸母凈利2.42/-6.39億元；蒙娜麗莎和帝歐家居兩家 公司24Q1營收下降，但蒙娜麗莎凈利出現(xiàn)一定程度改善，營收8.18/5.64億元，同比-25.72%/-7.50%，扣非歸母凈利同比 +32.32%/虧損收窄。

3.玻璃：藥玻穩(wěn)步成長；浮法盈利修復；光伏 價格反彈

藥用玻璃：產(chǎn)品升級穩(wěn)步成長，模制瓶優(yōu)勢進一步凸顯

收入穩(wěn)步增長，龍頭企業(yè)表現(xiàn)亮眼。我們選取主營藥用玻璃3家上市公司作為樣本，包含山東藥玻、力諾特玻、正川股 份。2023年藥用玻璃上市公司合計實現(xiàn)營收67.8億，YoY+17.6%；實現(xiàn)歸母凈利8.8億，YoY+10.3%；24Q1行業(yè)上市 公司合計實現(xiàn)收入17.8億，YoY+5.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.7億，YoY+31.7%。其中，山東藥玻2023年及24Q1均實現(xiàn)盈 利較快增長，表現(xiàn)亮眼。

浮法玻璃：盈利穩(wěn)步修復，多元業(yè)務加速增長

23年浮法玻璃價格企穩(wěn)，行業(yè)利潤穩(wěn)步修復。我們選取浮法玻璃行業(yè)上市公司（SW玻璃制造分類，剔除福萊特、凱盛 新能、亞瑪頓、金剛玻璃）作為樣本，主要包含旗濱集團、南玻A、金晶科技、耀皮玻璃。自23Q2起需求企穩(wěn)回升， 上市公司浮法業(yè)務量價齊升，疊加光伏玻璃業(yè)務布局，23年全年行業(yè)公司合計實現(xiàn)收入474.4億元，YoY+16.5%；在價 格及成本壓力緩解下，行業(yè)公司實現(xiàn)歸母凈利37.4億，YoY+0.5%。進入24Q1，浮法玻璃價格維持高位，行業(yè)上市公司 合計實現(xiàn)收入109.1億，YoY+7.6%；原燃料成本下行，24Q1行業(yè)公司實現(xiàn)歸母凈利潤9.5億，YoY+78.8%。

光伏玻璃：價格反彈+成本下降，盈利彈性有望釋放

盈利水平底部修復，龍頭優(yōu)勢依舊顯著。從盈利水平上看，23年光伏玻璃行業(yè)價格下行，毛利率/凈利率分別為 21.8%/12.6%，YoY-1.5pcts/-1.8pcts，但自23Q1筑底后季度改善明顯。24Q1光伏玻璃價格小幅回落，行業(yè)企業(yè)單季 盈利水平環(huán)比仍有下滑，毛利率/凈利率分別為17.4%/9.5%，環(huán)比-1.6pcts/-2.2pcts。橫向?qū)Ρ瓤?，一線龍頭信義光能 及福萊特盈利水平仍較二三線企業(yè)具備明顯優(yōu)勢，凈利率水平平均高出10pcts以上，由于價格的同質(zhì)化，成本未來仍 是頭部企業(yè)核心競爭力。

4.水泥：盈利磨底，靜待修復

23-24Q1全國水泥需求持續(xù)承壓

23全年需求疲弱，24Q1產(chǎn)量延續(xù)下滑。2023年全國水泥市場受到地產(chǎn)景氣下行、項目開工放緩延后的因素，需求出現(xiàn) 明顯下滑，全年水泥產(chǎn)量20.2億噸，同比-0.7%，其中23Q4全國水泥產(chǎn)量5.3億噸，同比-4.9%。24Q1受房地產(chǎn)新開工 項目較少和部分地區(qū)暫緩重大基建項目建設影響，全國水泥市場需求低迷，全國水泥產(chǎn)量3.4億噸，同比-11.8%，產(chǎn)量 為2011年以來次低，僅高于2020年同期水平。

23-24Q1水泥庫存高位震蕩，出貨承壓

23年至今庫存高位震蕩，水泥出貨承壓。受需求疲軟影響，水泥庫存水平總體呈高位震蕩特征，分季度看，Q2是前三 季度庫存最高的階段，整體在70%-75%之間，8月伴隨錯峰力度加強，庫存有所消耗，但錯峰力度減弱則庫存馬上回升 至高位，9月末以后庫存整體繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩上升趨勢，庫存水平處于近年高位。全年水泥發(fā)貨整體保持較低水平，旺季 最高也僅達到6成左右。24Q1供需矛盾加劇，盡管不少地區(qū)加大錯峰力度和延遲開窯，但需求疲弱下，廠家去庫速度較 慢，3月底水泥容比65.3%，處于同期高位水平。

5.安全建材：擴容邏輯不變，靜待景氣復蘇

消防電子：青鳥消防市占率持續(xù)提升，邁入高質(zhì)成長新階段

收入利潤方面：青鳥消防23-24Q1營收保持快速增長，市占率 持續(xù)提升。23年青鳥消防營收和扣非歸母凈利分別為49.72億 /6.21億，分別同比+8.02%/+11.83%，背后是報警、疏散等核 心業(yè)務平穩(wěn)增長，“五小系統(tǒng)”、工業(yè)消防等新產(chǎn)品體系拉高 收入增速。24Q1青鳥消防實現(xiàn)營收和扣非歸母凈利分別為 9.17億/0.67億，分別同比+10.27%/+7.79%，背后是公司報警、 疏散等傳統(tǒng)主業(yè)在多品牌營銷下市占率的穩(wěn)步增長和對“五小 系統(tǒng)”、工業(yè)消防、滅火系統(tǒng)、海外市場等新產(chǎn)品、新區(qū)域的 前瞻布局。

建筑減隔震：項目延緩落地，靜待需求修復

24Q1收入業(yè)績降幅環(huán)比收窄。24Q1震安科技實現(xiàn)營業(yè)收入1.1億元，同比-13.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.1億元，同比由 盈轉(zhuǎn)虧，收入業(yè)績均承壓，但同比降幅有所收窄。公司作為國內(nèi)建筑減隔震行業(yè)龍頭，隨著行業(yè)環(huán)境逐步回暖以及減 隔震產(chǎn)品應用的持續(xù)推廣，仍具備增長潛力和成長空間。

6.工業(yè)涂料：集裝箱涂料銷量復蘇，但盈利仍 待修復

收入利潤方面：23年麥加芯彩和松井股份營收分別為11.41億 /5.90億，分別同比-17.75%/+18.17%，扣非歸母凈利分別為 1.45/0.74億，同比-39.19%/+4.65%。24Q1麥加芯彩和松井股份 分別實現(xiàn)營收3.02/1.35億，分別+31.02%/+43.53%；分別實現(xiàn) 扣非歸母凈利0.23/0.10億，同比-47.71%/+751.97%。