神馬電力股權結構、主營業務、財務及成長空間如何？

股權結構穩定集中。

公司創始人馬斌通過控股上海神馬電力有限公司間接持有公 司 62.46%的股份，其妻子陳小琴則直接持有公司 19.59%的股份。實控人合計 持有 82.05%，股權結構集中。 此外，公司推出兩期股票激勵計劃及兩期員工持股計劃，設置長期考核區間，深 度綁定公司核心管理、技術人才。

公司主營復合外絕緣產品，包括： 變電站復合外絕緣產品：主要包括變電站復合絕緣子（空心復合絕緣子、支 柱復合絕緣子）、變壓器復合套管、開關復合套管等； 輸配電線路復合外絕緣產品：主要包括線路復合絕緣子和復合橫擔（輸電塔 復合橫擔和配電網復合橫擔）； 此外，公司具備配套解決方案供應能力，包括電氣設備絕緣密封、防閃絡等。 絕緣產品上游主要為有機硅、玻璃纖維、金屬材料等，原材料占比高，其價格波 動對公司產品盈利表現有較大的影響。 下游面向電網、設備企業等，采取招標或協議訂單方式銷售。除兩網、國內電力 設備企業外，過去幾年公司海外業務比例在持續提升，包括 Hitachi、西門子、 GE 等設備供應商均為公司下游客戶。

公司盈利水平較好，但過去幾年毛利率波動較大，2021 年和 2022 年由于主要原 材料價格上漲以及境外成本提高，影響公司盈利表現。之后公司調整采購與部分 客戶定價模式，盈利水平明顯恢復。 從經營上看，固定資產比較重，資產周轉率不高。總體盈利水平還比較高，但因 為周轉與負債率低，凈資產回報率在正常水平。 公司負債率低，帶息負債少，在手現金充裕，報表健康。

公司 1999 年進入絕緣子行業，并于 2003 研制成功采用高溫硫化硅橡膠材料的 空心復合絕緣子產品。2007 年公司推出了支柱復合絕緣子以及開關復合套管等 產品，并逐步完成了交直流高壓、超高壓和特高壓的全覆蓋。2008 年起研發線 路復合絕緣子，成功研發 35-1000kV 交流和±500kV 至±1100kV 直流產品，并 于 2016 年完成±1100kV 直流棒形懸式絕緣子鑒定。 復合絕緣子具有一系列優點，早期復合絕緣子因壽命問題逐步被邊緣化，但神馬 為主的企業通過技術創新推動新一代復合絕緣子成功應用。目前公司相關產品能 夠實現 30 年以上的使用壽命，且在這個全壽命周期內免維護，這顯著降低了運 行成本并提高系統可靠性。 根據中國電器工業協會統計，2022 年，公司的工業總產值在 125 家絕緣子避雷 器行業企業中排第 11 名。公司市占率在 2015-2021 年穩步增長，2022 年整體 仍維持在 3.6%上下。

近年來我國特高壓工程發展迅速。為應對大規模能源外送問題，國家電網規劃“十 四五”期間建設“24 交 14 直”共計 38 條/段（單條交流項目可能包括多段）特 高壓輸電工程，總投資 3800 億，變電換流容量 3.4 億 kW。截至 2023 年底，直 流已投運 4 條并有 4 條在建，交流已投運 5 條并有 3 條在建。 2024 年以來，新核準的阿壩－成都東 1000kV 交流與陜北－安徽±800kV 直流 分別已于 1 月 11 日、3 月 15 日開工，核準后開工進度顯著加速。據目前統計， 至少還有 4 條直流和 1 條交流待開工。考慮“十四五”規劃完成情況與特高壓建 設周期，預計 2024-2025 年將在“4+4”（年均在建 4 個特高壓項目、核準 4 個新項目）的基礎上迎來密集建設期。

在特高壓領域領先，受益特高壓建設加速。根據智研咨詢數據，2023 年中國特 高壓絕緣子行業市場規模估算突破 11 億，其中瓷絕緣子約占 51.54%，玻璃絕緣 子約占 24.28%，復合絕緣子約占 24.18%。 公司董事長馬斌曾兩次獲得國家科技進步特等獎，在特高壓領域深耕，帶領公司 成為特高壓復合絕緣子的主要供應商，自 2009 年至今，70 余座特高壓變電站 90%使用復合絕緣子，公司供應超 80%。國內輸電線路復合絕緣子用量超 40%， 公司在特高壓線路上應用約 15%，并在進一步擴大份額。公司將從特高壓工程快 速發展中受益。

公司很早開始海外布局，海外優勢比較牢固，公司 2023 年海外業務收入超過一半。公司已經與 GEV、日立（原 ABB 電網）、西門子等國際知名電氣設備供應 商建立了廣泛的業務合作關系。同時公司推進國際營銷網絡和北美新型復合外絕 緣產品數字化工廠建設，進一步提升全球市場開拓力度和產品競爭力。

海外電網裝備客戶訂單態勢表現強勁。西門子能源 2024 財年半年報顯示，其電 網業務收入 42.77 億歐元同比增長 28%，24H1 新增訂單在去年高增長基數上實 現了30%同比增長（23財年H1新增訂單同比增135%）。日立（Hitachi Eneregy）、 GE 公司的電網業務也有較快增長。 將受益于海外電力系統建設。目前，公司的變電站復合外絕緣在美國 110-500kV 變電站工程的滲透率超過 50%、在歐洲 110-500kV 變電站工程的滲透率超過 40%。近幾年歐美電網企業額紛紛開始大幅度資本開支，國際裝備企業訂單高速 增長，公司將受益于這些國際裝備企業的景氣。

公司的復合橫擔產品分為輸電復合橫擔與配網復合橫擔兩類。相較于傳統鐵塔與 傳統配電網，公司的橫擔產品性能、經濟性有優化空間，有望成為公司的新增長 點。 輸電復合橫擔：輸電復合橫擔采用復合材料，取消懸垂絕緣子，通過線夾懸 掛導線，避免舞動閃絡事故；具有防積污、防覆冰、憎水性能，提高耐污閃、 雨閃、冰閃能力；減少輸電通道寬度、塔身高度和占地面積，降低造價和征 地拆遷費用；全生命周期免維護，降低運行成本，具有經濟效益。 配網復合橫擔：配網復合橫擔可以提高線路的耐雷擊電壓水平。同時經水平 布置絕緣部件，有效避免了閃絡現象的發生。復合橫擔的重量大幅減輕，僅 為傳統角鐵橫擔的一半，使得安裝過程更加方便快捷。