新和成經營看點在哪？

核心技術領先，以成本和品質優勢構筑維生素龍頭地位。

新和成聯合高校歷經10余年研發，2006 年檸檬醛研發成功，成為國內首家、全球第三家大規模生產檸檬醛的企業。公司創立芳香醇和檸檬醛的高效技術路線，2014 年底全部應用到香料生產線中。公司首創自活化超臨界反應技術，實現大規模穩定生產檸檬醛；通過重排反應工藝，以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛的產業鏈；突破選擇性氫化的調控技術，實現香氣品質的穩定可控，純度高于競品0.5%，雜質數量下降 50%。與國際同類技術相比，公司芳樟醇與檸檬醛的生產成本分別下降16.8%和 13.4%，有助于降低下游維生素 A、E 成本。除檸檬醛以外，維生素E 的重要中間體三甲基氫醌以及脂肪族異氰酸酯 IPDI 可共用異佛爾酮。維生素 B6 和HDI 共用光氣，而光氣為劇毒氣體，國家對光氣行業進行嚴格的監管和控制，具備準入壁壘。己二腈和蛋氨酸可共用氫氰酸，公司 18 萬噸液體蛋氨酸即依托鎮海煉化的丙烯腈聯合裝置副產氫氰酸，進一步降低成本。

本輪維生素周期特征：帝斯曼退出疊加巴斯夫事故停產，大幅減少維生素供應，國內頭部企業地位有望進一步提升。2024 年以來，維生素行業供應端明顯收縮。2024 年2月15日，帝斯曼宣布基于全球維生素市場的低迷現狀故而剝離動物營養板塊，以降低維生素業務對公司收益波動的風險敞口。2022 年底以來，帝斯曼江山維生素 C 生產已經大幅減少，并于2023年5 月中旬完全關閉；2023 年 6 月，帝斯曼宣布關閉上海星火維生素B6 工廠，并于2024年3月完成江山工廠向靖江富克斯健康科技有限公司的轉讓。根據帝斯曼披露，公司預計2025年下半年完成動物營養板塊的出售交易。2024 年 7 月 29 日，巴斯夫路德維希港工廠南部爆炸引發大火，14 名工人受輕傷。8 月 7 日，巴斯夫宣布由于不可預見的外部因素，維生素A、維生素 E 和類胡蘿卜素產品，以及某些香料原料，包括羅蘭酮、乙基芳樟醇、橙花叔醇和異植醇等，將從即日起暫停供貨。8 月 21 日，巴斯夫聲明，維生素 E、A 和類胡蘿卜素產品啟動假設為2025 年 1 月，至少需要幾個月時間恢復生產。2024 年 10 月 17 日，巴斯夫更新不可抗力聲明，維生素 A 生產將于 2025 年 4 月初重啟，維生素 E 將于 2025 年7 月初重啟。帝斯曼退出和巴斯夫事故驗證了近年來國外維生素龍頭企業產能裝置老化陳舊導致的成本競爭力缺乏以及供應受限的現狀，進而推動了對海外市場對中國維生素的需求。根據海關數據，2024 年1-9月國內維生素 A 累計出口 4658.53 噸，同比增長 31.23%；維生素E 累計出口82339.32 噸，同比增長 32.53%。以國內新和成為代表的國內維生素龍頭企業明顯受益。

與市場的觀點不同，我們認為即使 2025 年巴斯夫裝置復產，對于維生素E價格的負面影響相對有限。統計 2006 年以來德國維生素進口數據，我們發現，與其他品種相比，德國維生素 E 進口量大幅增長。如果將德國 2006 年各品種維生素的進口量標準化為1，到2023年，維生素 E 值為 2.98，維生素 C 為 1.57，而其余品種均為 0.9-1.1 附近波動?？紤]到德國2006年以來豬、牛存量頭數下行，維生素需求端的變化相對有限，故而維生素E 進口量的大幅增長原因或在于巴斯夫維生素 E 生產裝置長期老化，實際產量或遠低于名義產能宣稱的4 萬噸，需要依賴海外進口。因此即使巴斯夫復產，全球維生素 E 實際供應并不會有明顯改善，我們認為2025年維生素 E

維生素業務奠定公司盈利基本盤，價格上漲帶來高盈利彈性。根據公司環境信息公告報告，山東新和成維生素公司主要產品包括飼料級維生素 E，2020-2023 年期間占公司營收的10-20%左右，占公司凈利潤的 18-30%左右，是公司業務的基本盤。即使是在維生素E 價格承壓的2023年，凈利率仍高達 28%。我們測算在滿產假設下，若維生素 A、E、B6、C 每千克上漲10元，公司凈利潤可增厚 0.8、6、0.6、4.5 億元。

公司已躋身全球蛋氨酸第一梯隊，積極拓品布局液體蛋氨酸，有望再造一個新和成。蛋氨酸是新和成繼維生素之后布局的重要新品。蛋氨酸裝置曾集中在贏創、安迪蘇、諾偉斯以及住友等傳統飼料添加劑企業。2005 年新和成開始布局蛋氨酸項目，歷經約10 年的技術攻關，2014 年 7 月實現小試；2017 年 1 月，公司蛋氨酸一期 5 萬噸產能開車試產成功；2020年10月公司二期 10 萬噸產線投產；2023 年 6 月，公司年產 15 萬噸蛋氨酸新產能建設完成，并進入試車與產能爬坡階段，2024 年上半年公司 30 萬噸固體蛋氨酸實現營收32.06 億元，實現歸母凈利潤 11.81 億元，凈利率高達 37%，實現滿產滿銷，占公司上半年營收的33%，凈利潤的53%；繼固體蛋氨酸之后，公司布局液體蛋氨酸，液體蛋氨酸符合現代飼料工業自動化和智能化的發展趨勢，且具備普通 DL-蛋氨酸不具備的酸性特點和促進抗氧化特性，在“禁抗”背景下凸顯其應用價值。2023 年 1 月，公司公告與中石化鎮海煉化分公司合資建設年產18萬噸液蛋（折純）項目，合計投資 25.9 億元，預計 2024 年年底建成，2025 年進入試車階段，該項目充分利用鎮海基地其他原料，實現“煉油-丙烷脫氫-丙烯-丙烯腈-蛋氨酸”一體化。根據石化聯合會化工新材料專委會，11 月 6 日，項目裝置已經建成。我們測算滿產條件下，該項目可為新和成貢獻 13.82 億收入以及 5.11 億凈利潤。

布局尼龍 66 全產業鏈，于浙江投資 25 萬噸己二胺及48 萬噸尼龍新材料，于天津南港百億投資具備成本優勢的己二腈。公司在浙江上虞基地投資建設年產25 萬噸己二胺及48 萬噸尼龍新材料，根據環評報告測算，項目達產后預計增收145 億元，實現利潤21億元。由于原輔料占己二腈制造成本的 60-70%，因此新和成在投資己二腈產能的過程中尋求與煉化企業合作以降低生產成本。根據公司《關于對外投資并簽署〈投資合作協議〉的公告》，公司與天津經濟技術開發區簽署投資合作協議，擬在天津南港工業區投資100 億元，該項目為中石化南港乙烯產業鏈下游項目。該項目采用丁二烯法制備己二腈，丁二烯法具備原料成本低、能耗低、工藝路線短、產品質量好、收率高等優勢，英威達、巴斯夫、天辰齊翔等公司采用此工藝。項目一期建設 10 萬噸/年己二腈-己二胺項目；待一期項目投產后，啟動二期項目。二期項目擬投資約 70 億元，規劃建設 40 萬噸/年己二腈-己二胺，并向下游材料端延伸建設40萬噸/年尼龍 66 項目。